隨著國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，我們分析市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)或?yàn)槲磥?lái)一段時(shí)間板塊輪動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力，低協(xié)方差且長(zhǎng)久期資產(chǎn)有望持續(xù)占優(yōu)。年初以來(lái)水電、核電龍頭公司股價(jià)亮眼表現(xiàn)便是該趨勢(shì)的體現(xiàn)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們分析天然氣長(zhǎng)輸管道有望成為下一個(gè)擴(kuò)散板塊。天然氣長(zhǎng)輸管道(省級(jí)管網(wǎng))實(shí)行準(zhǔn)許收益率定價(jià)，賺取相對(duì)固定的管輸費(fèi)，盈利穩(wěn)定性好于下游城燃公司。同時(shí)，天然氣作為清潔且相對(duì)低碳的能源，或?yàn)樽詈笠粋€(gè)被替代的化石能源，滿足長(zhǎng)久期資產(chǎn)定義，目前板塊仍處于估值洼地，有望享受折現(xiàn)率下降邏輯。

與此同時(shí)，從分子端來(lái)看，安徽省天然氣行業(yè)有一定的特殊性，消費(fèi)量有望保持長(zhǎng)時(shí)間高增長(zhǎng)，皖天然氣在同類(lèi)公司中占優(yōu)。公司為皖能集團(tuán)旗下天然氣業(yè)務(wù)主體，主要有天然氣長(zhǎng)輸管道和城市燃?xì)鈨纱髽I(yè)務(wù)，其中長(zhǎng)輸管道占全省總里程比例約70%，2023 年?duì)I收占比68%(扣除內(nèi)部抵消)。公司長(zhǎng)輸管道業(yè)務(wù)雖然按照總額法同時(shí)確認(rèn)售氣收入和購(gòu)氣成本，但是實(shí)際賺取相對(duì)固定的管輸費(fèi)，由本省發(fā)改部門(mén)按照準(zhǔn)許收益率確定，與天然氣上游采購(gòu)和下游售價(jià)無(wú)關(guān)。公司盈利能力穩(wěn)定性好于一般下游城市燃?xì)夤尽?/p>

作為貧氣省份，供給瓶頸是限制安徽天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)的主要因素，當(dāng)前用氣強(qiáng)度低于全國(guó)平均水平，需求端具備強(qiáng)勁動(dòng)能。安徽作為工業(yè)大省，單位GDP 用氣量?jī)H有全國(guó)平均水平的69%，亦大幅低于非供暖區(qū)的中南部省份，過(guò)去西氣東輸一線、川氣東送一線管徑有限，供給瓶頸為壓制安徽天然氣消費(fèi)量的主要因素。而從需求端看，一方面當(dāng)前長(zhǎng)三角一體化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，安徽成為承接江浙滬地區(qū)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散的重要基地，在福萊特、比亞迪、臺(tái)玻等大工業(yè)用戶(hù)帶動(dòng)下，安徽工商業(yè)用氣需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁;另一方面，在安徽省用電量高增且“一煤獨(dú)大”的能源結(jié)構(gòu)下，省內(nèi)有動(dòng)力通過(guò)提高天然氣在一次能源中占比推進(jìn)清潔能源轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步拉動(dòng)天然氣需求。

隨著氣源保障工程的投產(chǎn)，近年來(lái)安徽天然氣消費(fèi)增速顯著高于全國(guó)，未來(lái)有望繼續(xù)領(lǐng)跑。“十四五”期間，隨著濱海LNG 蘇皖管道、蕪湖LNG 加注站等氣源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023 年天然氣消費(fèi)量增速達(dá)到14%/8.3%/24.5%，顯著高于同期全國(guó)的12.5%/-1.2%/7.6%。隨著川氣東送二線安徽段、青寧管道安徽干支線將陸續(xù)建成投產(chǎn)，以及光伏玻璃、新能源汽車(chē)、燃?xì)怆姀S等用戶(hù)產(chǎn)能投產(chǎn)拉動(dòng)用氣量，我們預(yù)計(jì)安徽2025 年天然氣消費(fèi)量有望超過(guò)其“十四五”目標(biāo)值120 億，據(jù)此測(cè)算2024/2025 天然氣消費(fèi)復(fù)合增速可達(dá)到11%，長(zhǎng)期被壓制的需求有望充分釋放，增速繼續(xù)領(lǐng)先全國(guó)。

綜上，我們分析皖天然氣作為A 股市場(chǎng)稀缺的省級(jí)長(zhǎng)輸管道公司，分母端提供長(zhǎng)期配置價(jià)值，分子端仍然存在預(yù)期差，有望享受分母與分子端的共振，屬于小而美的高成長(zhǎng)、低估值標(biāo)的。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)測(cè)2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)分別為3.70、4.37、5.01 億元，同比增長(zhǎng)率分別為7.4%、18.2%、14.7%。相對(duì)估值法來(lái)看，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026 年P(guān)E 12 倍、10 倍、9 倍。選取深圳燃?xì)?、佛燃能源、新奧股份作為可比公司，其2024-2026 年平均估值為11 倍、9 倍、8 倍。絕對(duì)估值法來(lái)看，在5%-9%權(quán)益收益率下，公司權(quán)益價(jià)值為54.7-78.7 億元。假設(shè)公司2024-2026 年股利支付率維持在45%，則當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2026 年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%?？紤]到安徽天然氣消費(fèi)增速顯著高于全國(guó)，公司業(yè)績(jī)具有較高確定性，我們認(rèn)為在低協(xié)方差擴(kuò)散行情下，高比例分紅有望帶動(dòng)估值提升。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽省天然氣消費(fèi)量不及預(yù)期;管線工程投產(chǎn)不及預(yù)期;長(zhǎng)輸管道輸氣政策調(diào)整。