本篇報(bào)告解決了以下核心問題：1、對(duì)于公司的煤炭/煤化工/煤礦裝備業(yè)務(wù)進(jìn)行量、價(jià)、本、利分析，揭示公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn);2、基于財(cái)務(wù)狀況分析公司潛在分紅能力。

公司概況：國資央企背景，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，分紅能力有望向高分紅公司靠攏：公司是中煤集團(tuán)控股的央企背景龍頭煤企，實(shí)控人為國資委(截至2025年4月持股比例為58.41%)。業(yè)務(wù)布局覆蓋煤炭采選與轉(zhuǎn)化，2024年煤炭/煤焦化/煤礦裝備制造業(yè)務(wù)毛利分別為393.83/30.49/18.26億元，分別占比83.58%/6.47%/3.88%。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展+高長協(xié)比例之下公司業(yè)績展現(xiàn)強(qiáng)韌性，2024年市場煤價(jià)下行背景下歸母凈利潤僅微降1.08%至193.23億元。分紅方面，債務(wù)優(yōu)化+現(xiàn)金充沛+預(yù)計(jì)資本支出下降之下公司分紅能力有望向高分紅公司靠攏，2024年公司首次進(jìn)行中期分紅，全年股利支付率為32.87%。

煤炭業(yè)務(wù)：資源久期長+長協(xié)比例高+成本管控佳，噸煤凈利潤位列動(dòng)力煤企業(yè)前列：公司擁有豐富的煤炭資源，2024年資源量與可采儲(chǔ)量分別為265.20/138.21億噸，分別位于動(dòng)力煤企業(yè)的第三名與第二名，可開采年限70-80年，礦井主要集中在晉陜蒙等資源富集省區(qū)。煤炭核定產(chǎn)能為1.66億噸且未來仍有增量，里必(400萬噸)&葦子溝(240萬噸)兩個(gè)在建煤礦預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，將逐步增厚企業(yè)利潤。公司以高長協(xié)比例+產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展抵御市場煤價(jià)下行，2022-2024年噸煤售價(jià)累計(jì)降幅小于市場煤以及大部分動(dòng)力煤企業(yè)，疊加公司噸煤成本在2000萬噸/年大海則煤礦逐漸釋放產(chǎn)能以及東露天&王家?guī)X產(chǎn)能核增的攤薄作用下逆勢(shì)下行，2024年公司煤炭業(yè)務(wù)毛利為396.28億元，其中自產(chǎn)煤毛利為385.29億元、噸煤毛利為280元/噸，以152元/噸的噸煤稅后凈利潤位列動(dòng)力煤企業(yè)第二。我們預(yù)計(jì)2025年公司煤炭業(yè)務(wù)毛利將為337.13億元。

煤化工業(yè)務(wù)：多元化布局+成本優(yōu)化(自給率穩(wěn)定+原料煤價(jià)下行)支撐毛利率穩(wěn)健：公司煤化工產(chǎn)品覆蓋聚烯烴、甲醇、尿素和硝銨四大類，截至2024年控股項(xiàng)目核定在產(chǎn)產(chǎn)能為160萬噸甲醇、120萬噸聚烯烴、58萬噸硝銨、175萬噸尿素，并有兩個(gè)控股在建項(xiàng)目正在加快建設(shè)，未來仍有增量。2022-2024年煤炭自給率維持在9%附近，疊加原料煤價(jià)下行，2024年公司聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝銨噸成本分別同比-1.6%/-2.7%/+2.3%/-5.8%/-11.0%至6259/6216/1656/1779/1315元/噸，未來隨葦子溝&里必煤礦投產(chǎn)，預(yù)計(jì)煤炭自給率有望再提升從而進(jìn)一步拉低煤化工產(chǎn)品噸成本。2024年公司煤化工業(yè)務(wù)毛利為31.12億元，近兩年毛利率保持15%+。我們預(yù)計(jì)2025年煤化工分部毛利為29.94億元。

煤礦裝備業(yè)務(wù)：同口徑下煤機(jī)產(chǎn)值保持增長，近五年毛利率穩(wěn)定在17%-18%區(qū)間內(nèi)：公司煤礦裝備業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括主要輸送類&主要支護(hù)類產(chǎn)品，2024年完成煤機(jī)產(chǎn)值103.5億元(同口徑下同比增加6.4億元、增長6.6%)，累計(jì)簽訂合同額同比增長2.0%，其中新簽國際化訂單同比增長。2024年公司煤礦裝備業(yè)務(wù)毛利為19.46億元，近五年毛利率圍繞17.5%水平上下小幅波動(dòng)，2024年同比微降0.4pct至17.5%。我們預(yù)計(jì)2025年煤礦裝備業(yè)務(wù)毛利為18.49億元。

電力業(yè)務(wù)：煤電聯(lián)營為基，新能源提速增效：公司貫徹煤電聯(lián)營&煤電與新能源聯(lián)營“兩個(gè)聯(lián)營”發(fā)展模式，2024年公司旗下安太堡2×350MW低熱值煤發(fā)電項(xiàng)目建成投產(chǎn)并網(wǎng)發(fā)電，目前在運(yùn)合計(jì)核定裝機(jī)規(guī)模為4520MW，在建項(xiàng)目烏審旗2×660MW煤電一體化項(xiàng)目目前已基本完成地下工程。未來公司加大資本投入以搶抓“兩個(gè)聯(lián)營”戰(zhàn)略機(jī)遇，2025年煤電與新能源計(jì)劃資本支出分別同比提升22.79%/48.67%至13.9/26.91億元。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為1688.80/1765.91/1846.27億元，歸母凈利潤分別為162.11/175.57/189.54億元，同比-16.10%/+8.30%/+7.96%;EPS分別為1.22/1.32/1.43元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為10.09/9.32/8.63倍。公司長協(xié)比例高利于平抑價(jià)格波動(dòng)，煤化電產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展下業(yè)績穩(wěn)定性強(qiáng)，分紅能力近五年維持30%+且具有向高分紅企業(yè)靠攏趨勢(shì)，同時(shí)未來公司里必煤礦以及葦子溝煤礦投產(chǎn)，煤化工業(yè)務(wù)陸續(xù)放量，業(yè)績?nèi)杂性鲩L空間，且當(dāng)前估值偏低，綜合看公司投資價(jià)值凸顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)煤炭價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);2)煤炭進(jìn)口影響風(fēng)險(xiǎn);3)在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);4)可再生能源持續(xù)替代風(fēng)險(xiǎn);5)環(huán)保監(jiān)管超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。