近日，據(jù)港交所官網(wǎng)，陽(yáng)光電源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陽(yáng)光電源”)向港交所提交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為中金公司。

作為國(guó)內(nèi)新能源電源行業(yè)首家上市公司，今年上半年，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)替代發(fā)家的光伏逆變器成為陽(yáng)光電源的新引擎，盡管業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，但公司卻陷入了現(xiàn)金流困局。面對(duì)不斷高漲的應(yīng)收賬款和短期債務(wù)壓力，創(chuàng)始人曹仁賢正試圖通過(guò)分拆子公司上市、全球化布局等資本運(yùn)作尋求破局。

儲(chǔ)能系統(tǒng)成核心收入來(lái)源，海外擴(kuò)張致現(xiàn)金流吃緊

據(jù)招股書(shū)，陽(yáng)光電源成立于1997年，公司專(zhuān)注于太陽(yáng)能、風(fēng)能、儲(chǔ)能、氫能、電動(dòng)汽車(chē)及充電等新能源電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)。公司核心業(yè)務(wù)分為電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備、儲(chǔ)能系統(tǒng)、新能源投資開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其中，電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備的光伏逆變器為核心產(chǎn)品。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光電源的光伏逆變器出貨量已連續(xù)十年穩(wěn)坐全球第一的寶座，以2024年出貨量計(jì)，其光伏逆變器在全球的市占率約為25.2%，排名第一。此外，近年來(lái)公司大力發(fā)展儲(chǔ)能系統(tǒng)，2024年其全球市占率為11.9%，儲(chǔ)能系統(tǒng)及PCS可融資金額位列全球第一，截至2025年6月30日，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)累計(jì)出貨量達(dá)70GWh，。

2022至2024年(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”)，陽(yáng)光電源錄得營(yíng)收分別為401.09億元、721.59億元、777.04億元，錄得凈利潤(rùn)分別為36.96億元、96.09億元、112.64億元;毛利率分別為20.4%、25.5%、29%。

2025年上半年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入434.37億元，同比增長(zhǎng)40.3%;凈利潤(rùn)78.30億元，同比增長(zhǎng)55.14%;毛利率為32.9%。

值得注意的是，今年上半年，陽(yáng)光電源的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，儲(chǔ)能系統(tǒng)成為最主要的收入來(lái)源。上半年，其儲(chǔ)能系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收178.03億元，收入占比41%，毛利率為39.9%;光伏逆變器業(yè)務(wù)的收入為153.27億元，收入占比35.3%，毛利率為35.7%。

業(yè)績(jī)蒸蒸日上的光儲(chǔ)龍頭為何仍要赴港募資?記者注意到，陽(yáng)光電源業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債水平也在不斷暴漲。

截至2025年6月30日，陽(yáng)光電源持有貨幣資金共計(jì)179.11億元，但存在210.3億元的應(yīng)付賬款及156.8億元的應(yīng)付票據(jù)。此外，公司還存在128.5億元的短期銀行借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債89.6億元，短期債務(wù)規(guī)模合計(jì)達(dá)218.1億元，短債壓力顯著。

負(fù)債主要來(lái)源于海外擴(kuò)張。近年來(lái)，公司實(shí)行全球化擴(kuò)張戰(zhàn)略，海外生產(chǎn)基地建設(shè)及研發(fā)投入均不斷增加。截至2025年6月30日，陽(yáng)光電源在海外布局了50GW光伏逆變器產(chǎn)能，并在海外設(shè)立超過(guò)20家分支機(jī)構(gòu)和60多家代表處，海外員工人數(shù)超過(guò)2000人。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)投入分別為16.9億元、24.5億元、31.6億元和20.4億元。

在真金白銀的投入下，今年上半年，陽(yáng)光電源的海外營(yíng)收也首次超過(guò)了中國(guó)大陸的營(yíng)收，海外收入達(dá)254億元，占整體收入的58.4%。

不過(guò)，近年來(lái)，陽(yáng)光電源應(yīng)收賬款激增，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流較為緊張，因此，公司仍須依賴(lài)融資和擴(kuò)充融資渠道來(lái)緩解流動(dòng)性壓力。

招股書(shū)顯示，截至2025年6月30日，陽(yáng)光電源應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額達(dá)294.23億元，較2022年末的152.97億元近乎翻倍;同期壞賬準(zhǔn)備從13.71億元增至31.12億元，壞賬準(zhǔn)備同比增長(zhǎng)127%。應(yīng)收暴增導(dǎo)致公司現(xiàn)金流吃緊，2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅34.34億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-42.18億元，主要因償還到期債務(wù)所致。

陽(yáng)光電源表示，此次赴港IPO的募資金額擬用于研發(fā)用途，包括新一代光伏與儲(chǔ)能產(chǎn)品的研發(fā)投入，以及建設(shè)及升級(jí)研發(fā)中心;在海外建造生產(chǎn)基地;加速數(shù)智化建設(shè)，賦能業(yè)務(wù)發(fā)展;以及用作營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

分拆子公司上市未果，曹仁賢資本動(dòng)作不斷謀求轉(zhuǎn)型

2011年，陽(yáng)光電源登陸A股市場(chǎng)，成為國(guó)內(nèi)新能源電源行業(yè)首家上市公司。同花順APP顯示，截至2025年10月10日，陽(yáng)光電源收盤(pán)價(jià)為146.52元/股，總市值為3038億元，被業(yè)界譽(yù)為“光伏茅”。

這家“光伏市值第一股”背后的掌舵人是光伏大佬曹仁賢，目前，曹仁賢夫婦的持股比例約為30.63%，以此計(jì)算，其所持公司市值超920億元。

1997年，29歲的曹仁賢辭去合肥工業(yè)大學(xué)的教師一職創(chuàng)立了陽(yáng)光電源，2003年，他成功研發(fā)出中國(guó)首臺(tái)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的光伏逆變器，并在上海實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，一舉打破國(guó)際廠商的壟斷。逆變器是一個(gè)將直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姷碾娮悠骷?。近年?lái)，在碳中和的政策下，光伏行業(yè)長(zhǎng)期的景氣度也讓逆變器沾了光?？梢哉f(shuō)，曹仁賢的發(fā)家起源是光伏逆變器。

不過(guò)，從進(jìn)入門(mén)檻來(lái)看，逆變器行業(yè)的技術(shù)壁壘并不算高。逆變器的核心零部件為起電流轉(zhuǎn)換作用的IGBT，隸屬于半導(dǎo)體行業(yè)，因此，逆變器企業(yè)主要依賴(lài)對(duì)外采購(gòu)。2022年，全球光伏裝機(jī)激增，受IGBT價(jià)格大漲的影響，各家逆變器企業(yè)均提高了備貨量以應(yīng)對(duì)原材料成本的上升。

然而，如今面對(duì)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，存貨問(wèn)題成為逆變器企業(yè)繞不開(kāi)的難題，作為逆變器老大哥，陽(yáng)光電源也同樣存在較高的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。

截至2025年6月30日，陽(yáng)光電源存貨達(dá)297.06億元，較2022年末的190.6億元增長(zhǎng)55.9%，主要包括價(jià)值45.47億元的原材料、11.57億元的半成品及在制品、117.46億元的合同履約成本以及145.85億元的庫(kù)存商品。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則從2022年的168.2天波動(dòng)升至2025年上半年的181.3天。

作為發(fā)家業(yè)務(wù)，陽(yáng)光電源的光伏逆變器增長(zhǎng)已趨緩，今年上半年收入增幅為17%，毛利率維持在35.74%，同比有所下滑。

為此，逆變器企業(yè)紛紛布局業(yè)務(wù)體量更龐大的儲(chǔ)能系統(tǒng)，陽(yáng)光電源也開(kāi)始優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

2023年12月，陽(yáng)光電源宣布擬分拆旗下新能源開(kāi)發(fā)投資平臺(tái)陽(yáng)光新能源上市，并開(kāi)啟了上市輔導(dǎo)。彼時(shí)，陽(yáng)光新能源的估值已達(dá)190億元，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為電站開(kāi)發(fā)。

不過(guò)，陽(yáng)光新能源的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不突出。據(jù)此前公告，2024年上半年，陽(yáng)光新能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為98.7億元，凈利潤(rùn)為6.4億元。截至2024年6月末，陽(yáng)光新能源總資產(chǎn)為336.04億元，凈資產(chǎn)為93.76億元，負(fù)債為242.28億元，資產(chǎn)負(fù)債率為72.10%。

分拆上市遲遲未有新動(dòng)靜，去年12月，曹仁賢以24元/股溢價(jià)100%的代價(jià)入主AI視覺(jué)識(shí)別的智能化裝備和服務(wù)公司泰禾智能(603656.SH)，由陽(yáng)光新能源控股。市場(chǎng)猜測(cè)曹仁賢此舉或是試圖將陽(yáng)光新能源注入泰禾智能，以實(shí)現(xiàn)“曲線上市”。

盡管陽(yáng)光電源曾回應(yīng)稱(chēng)，陽(yáng)光新能源的上市計(jì)劃還在正常推進(jìn)。但今年6月，泰禾智能發(fā)布公告稱(chēng)，擬以現(xiàn)金方式，收購(gòu)陽(yáng)光新能源所持有的安徽陽(yáng)光優(yōu)儲(chǔ)新能源有限公司100%股權(quán)，交易金額4580萬(wàn)元，開(kāi)啟向新能源業(yè)務(wù)跨界布局。