事件：公司發(fā)布2025 年三季報。報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入22.78 億元，同比-5.43%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.96 億元，同比-29.58%，扣非后歸母凈利潤2.87億元，同比-30.23%。25Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入8.61 億元，同比-7.92%;歸母凈利潤1.29億元，同比-42.39%;扣非后歸母凈利潤1.26 億元，同比-42.79%。

電網(wǎng)運營+配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務雙輪驅(qū)動。涪陵電力主要從事電網(wǎng)運營業(yè)務、配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務。重慶川東電力集團有限責任公司，截至2025 年9 月30 日，持有涪陵電力41.65% 的股份，公司背靠國家電網(wǎng)，在資源獲取、項目拓展和信用背書方面優(yōu)勢顯著，形成壟斷性區(qū)域供電+ 高毛利節(jié)能業(yè)務拓展的成熟結構，連續(xù)四年凈利潤突破5 億元，盈利穩(wěn)定。目前，公司電網(wǎng)業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定，售電量2024 年同比增長7.71%，營收同比+6.34pct;電網(wǎng)運營業(yè)務主要供應與銷售電力、電力調(diào)度及電力資源開發(fā);從事輸變電工程設計、安裝、調(diào)度;電力測試、設計、架線、調(diào)校及維修等。業(yè)務主要集中于重慶市涪陵區(qū)行政區(qū)域。公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務利潤穩(wěn)定，存在增量空間，配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務針對配電網(wǎng)節(jié)能降損提供節(jié)能改造和能效綜合治理解決方案。主要采用合同能源管理(簡稱EMC)模式，為用戶提供節(jié)能診斷、改造等服務，并以節(jié)能效益分享等方式回收投資和獲得合理利潤。目前公司電力供應業(yè)務按照國家相關規(guī)定在營業(yè)許可范圍從事經(jīng)營業(yè)務，配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務是為電網(wǎng)節(jié)能降損提供節(jié)能改造和能效綜合治理，目前已覆蓋全國20 個省、市、自治區(qū)。25H1，電力銷售方面，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.24 億元，節(jié)能業(yè)務方面，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.92 億元，營收下滑是由于節(jié)能業(yè)務正處于新舊項目交替的換擋期，導致短期業(yè)績有所承壓。

電網(wǎng)業(yè)務基本盤穩(wěn)定，助力新能源消納。涪陵電力作為一家從事電網(wǎng)運營的電力企業(yè)，公司在現(xiàn)有的供電區(qū)域內(nèi)擁有完善的供電網(wǎng)絡，能夠為供電轄區(qū)提供優(yōu)質(zhì)、可靠的供電服務，保證了對轄區(qū)電力供應的市場優(yōu)勢，具有較強的競爭優(yōu)勢。2024 年，涪陵電力完成售電量34.64 億千瓦時，同比增長7.71%，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。期間加快推動電網(wǎng)轉型升級，順利實施東門110 千伏變電站主變增容、棗子灣220千伏變電站110 千伏送出、李渡變電站主變增容等重點工程，累計接入分布式光伏項目992 個，總容量9.40 萬千瓦，同比增長796.35%，消納新能源上網(wǎng)1257.21 萬千瓦時，同比增長573.82%，實現(xiàn)電網(wǎng)發(fā)展新突破;完成銅鼓湖110 千伏變電站“一鍵順控”改造，加快建設碼頭岸電設施，助力長江涪陵段保護，以務實舉措助力“雙碳” 目標落地穩(wěn)步推進配電網(wǎng)節(jié)能項目，隨著涪陵區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，公司基礎售電量將協(xié)同提升。

節(jié)能業(yè)務平臺優(yōu)勢顯著。配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務方面，公司作為國家電網(wǎng)下屬配電網(wǎng)節(jié)能服務領域唯一平臺，具備獨特的平臺優(yōu)勢，是國網(wǎng)在節(jié)能服務領域的重要抓手。

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務2016-2021 年完成資產(chǎn)收購后，業(yè)務達到峰值，現(xiàn)在隨著部分前期收購的項目運營期滿退出，新建項目增速同比放緩，收入規(guī)模略有下滑，導致公司2024 年度、2025 年一季度和半年度部分指標下滑，但其整體利潤保持穩(wěn)定，仍是公司利潤貢獻的主要來源。公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務主要包括配電網(wǎng)能效管理系統(tǒng)、多　　級聯(lián)動與區(qū)域綜合治理、配電網(wǎng)節(jié)能關鍵設備改造等，目前已覆蓋全國20 個省、市、自治區(qū)。2024 年度達到毛利率41.85%，同比+5.51pct，隨著未來依據(jù)國企背景強化資源配置與節(jié)能業(yè)務的開展改革有望實現(xiàn)業(yè)務量與毛利率齊升。

投資建議：公司深耕電網(wǎng)運營及配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務，背靠國家電網(wǎng)，在資源獲取、項目拓展和信用背書方面優(yōu)勢顯著，隨著轄區(qū)發(fā)展及國企資源配置，長期成長空間可期。我們預計2025-2027 年歸母凈利潤分別為5.44、6.07 和6.83 億元，對應EPS為0.35、0.40 和0.44 元/股，PE 為27、24 和21 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：1、行業(yè)競爭加劇風險;2、管理模式的風險;3、用電增速不及預期