非煤業(yè)務(wù)有望高增長(zhǎng)

“公轉(zhuǎn)鐵”推動(dòng)鐵路貨運(yùn)份額上升，中鼎物流園、太原、大同鐵路物流中心的建設(shè)運(yùn)營(yíng)帶來多式聯(lián)運(yùn)優(yōu)勢(shì)與貨運(yùn)品類拓展。伴隨能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，到2035 年光伏發(fā)電和電池儲(chǔ)能成本有望分別下降31%、50%，未來東部光伏發(fā)電結(jié)合儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)性的提升有望推動(dòng)新能源載體自西向東運(yùn)輸，大秦鐵路光伏發(fā)送量有望增長(zhǎng)。晉陜蒙煤化工產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，大秦線貨源地煤化工產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)相比其他煤化工大省或較低，疊加國鐵太原局拓展多種類化工品鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，有望推動(dòng)大秦鐵路化工品發(fā)送量增長(zhǎng)。大秦線貨列編組長(zhǎng)度與單車載重增加有望帶來單列運(yùn)力提升，非煤運(yùn)輸成本有望下降。

煤炭業(yè)務(wù)降幅有望收窄

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、建材等行業(yè)用能規(guī)模下降、煤電裝機(jī)增長(zhǎng)放緩或?qū)?dǎo)致國內(nèi)煤炭消費(fèi)量下降。煤化工產(chǎn)業(yè)向西部富煤地區(qū)聚集，或?qū)?dǎo)致煤炭長(zhǎng)途運(yùn)輸需求下降。朔黃鐵路較大秦線貨源更穩(wěn)定、運(yùn)價(jià)更低。盡管擬收購資產(chǎn)有望使中國神華煤炭產(chǎn)量增加，朔黃鐵路擴(kuò)能改造以及黃驊港擴(kuò)建規(guī)?；?qū)⑹沟盟伏S鐵路對(duì)大秦線長(zhǎng)期維持煤炭運(yùn)輸分流影響?？紤]煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備制度建設(shè)、煤炭生產(chǎn)重心西移、煤礦智能化轉(zhuǎn)型或使貨源地煤炭產(chǎn)量保持高位，預(yù)計(jì)大秦鐵路煤炭發(fā)送量降幅有望收窄。2018-2024 年大秦鐵路貨運(yùn)噸公里收入保持在0.15 元/噸公里左右，預(yù)計(jì)未來運(yùn)價(jià)有望保持平穩(wěn)。

分紅潛力大，估值有望修復(fù)

大秦鐵路的資本支出與折舊攤銷接近，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金大量?jī)袅魅?，資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率較低、呈下降趨勢(shì)。大秦鐵路的歷史分紅比例和股息率較高，2010-2024 年分紅比例由50%提升至57%。大秦鐵路的ROE 呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要由于歸母股東權(quán)益持續(xù)上升。如果把大量的貨幣資金分紅給股東，使得“(分紅+回購)/凈利潤(rùn)”上升，那么有望維持高ROE。大秦鐵路PB 與ROE 明顯相關(guān)。如果PE 維持10-16 倍左右，那么PB 有望提升。

盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)

非煤業(yè)務(wù)有望高增長(zhǎng)，煤炭業(yè)務(wù)降幅有望收窄，盈利有望上行。我們預(yù)計(jì)大秦鐵路2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為68.1、74.9、83.3 億元?？杀裙?026 年Wind 一致預(yù)期平均PE 為15.0 倍，給予大秦鐵路的目標(biāo)PE為16 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為5.95 元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，貨運(yùn)分流風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)價(jià)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)，安全運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。