成本剛性上升，煤企增收不增利

20家非轉(zhuǎn)型煤炭上市公司上半年?duì)I業(yè)收入同比增長24%;營業(yè)利潤同比下降7%;毛利率較11年同期下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)至26.7%。二季度營業(yè)收入環(huán)比增長12%，營業(yè)利潤環(huán)比下滑11%，毛利率環(huán)比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)至25%。

煤炭產(chǎn)量高增長≠利潤高增長，一體化企業(yè)享受低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢

企業(yè)噸煤成本漲幅大于噸煤收入，產(chǎn)銷量增長模式難以推動利潤實(shí)現(xiàn)相應(yīng)增長。上半年企業(yè)煤炭業(yè)務(wù)收入同比增長22%，但營業(yè)成本上漲33%，毛利同比僅增長2.3%。在單位人工、材料成本剛性上漲的情況下，噸煤成本漲幅遠(yuǎn)大于收入，產(chǎn)量增長對利潤增長的影響減弱。

非煤業(yè)務(wù)盈利上升，部分抵消煤價(jià)下跌損失。上半年煤企非煤收入同比增長8%，營業(yè)成本提高9%，毛利同比增長2.7%，盈利相對穩(wěn)定。一體化企業(yè)享受低價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢，在弱市行情中抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

需求不足，進(jìn)口沖擊，貿(mào)易商去庫存，三座大山壓垮煤價(jià)

火電、鋼鐵需求疲軟。工業(yè)產(chǎn)出和固定資產(chǎn)投資增速較低導(dǎo)致用電和鋼鐵需求不足。而二季度以來，水電出力情況較好，進(jìn)一步?jīng)_擊火電需求。

進(jìn)口煤快速增長，沖擊沿海市場。由于去年以來國際煤價(jià)持續(xù)下行，而國內(nèi)煤價(jià)相對堅(jiān)挺，進(jìn)口煤逐步具備一定價(jià)格優(yōu)勢，導(dǎo)致今年以來進(jìn)口煤大幅增加，嚴(yán)重沖擊沿海煤炭市場，加劇煤炭供需失衡態(tài)勢。

中間環(huán)節(jié)去庫存，短期供給增加導(dǎo)致煤價(jià)加速下跌。由于市場對未來煤炭價(jià)格的預(yù)期并不樂觀，中間環(huán)節(jié)(主要為貿(mào)易商)去庫存的意愿較為強(qiáng)烈，導(dǎo)致煤炭短期供給增加，價(jià)格加速下行。同時(shí)，煤炭庫存向煤礦集中，導(dǎo)致煤礦銷售壓力較大，坑口價(jià)格仍有下調(diào)可能。

下半年動力煤企穩(wěn)概率較大;煉焦煤難言見底，等待風(fēng)險(xiǎn)釋放

基本面環(huán)比改善，動力煤港口價(jià)企穩(wěn)概率較大，坑口價(jià)企穩(wěn)有所滯后。我們認(rèn)為四點(diǎn)環(huán)比改善因素將助力港口煤價(jià)企穩(wěn):1)四季度水電對火電的擠壓情況將有所緩解;2)進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢不再;3)港口去庫存較為順利;4)供給出現(xiàn)收縮跡象。坑口價(jià)格需待港口價(jià)格傳導(dǎo)，企穩(wěn)可能有所滯后，但仍可期待。

煉焦煤仍有下調(diào)空間，等待鋼價(jià)企穩(wěn)。煉焦煤價(jià)格下跌主要是由于鋼價(jià)下跌，鋼企加強(qiáng)成本控制和庫存管理。鋼價(jià)與煉焦煤價(jià)格相關(guān)度較高，鋼價(jià)調(diào)整幅度已經(jīng)較大，而煉焦煤相對調(diào)整幅度較小，山西煉焦煤主產(chǎn)地價(jià)格仍有下調(diào)空間。