核電資產(chǎn)上市在全球并無先例。資本市場給予核電企業(yè)巨額融資，也會促使它們更加透明和開放。對中國核電企業(yè)而言，這是一次空前的挑戰(zhàn)，也是一次跨越的機(jī)遇。

中國超過90％的核電站處于兩大核電巨頭的掌控之中，他們不約而同決定在2014年推進(jìn)一項業(yè)內(nèi)史無前例的行動——將旗下核電資產(chǎn)打包推向資本市場。

5月4日晚間，中國證監(jiān)會網(wǎng)站上刊出了中核集團(tuán)旗下的中國核能電力股份有限公司（下稱中核股份）招股說明書。這家公司由中核集團(tuán)持股97％，主要資產(chǎn)為中核集團(tuán)下屬所有核電項目、專業(yè)化的核電運(yùn)營公司和一個能源公司。中核股份計劃今年實現(xiàn)A股IPO，募資金額最高162億元。

中廣核集團(tuán)核電資產(chǎn)的上市平臺，即中國廣核核電股份有限公司（下稱廣核股份）也在今年3月24日成立，中廣核將旗下在運(yùn)核電資產(chǎn)和專業(yè)化的運(yùn)營公司打包注入該公司，力爭今年登陸港股。

如不出意外，中國內(nèi)地和香港的資本市場將在今年分別迎來中國兩大核電巨頭，其中，中核股份或成為2010年8月光大銀行(601818,股吧)（601818.SH）募集217億元以來最大的國內(nèi)IPO。

核電資產(chǎn)上市，堪稱史無前例。在世界范圍內(nèi)，雖然不少上市公司涉足核電，但從來沒有一家企業(yè)將核電資產(chǎn)剝離實現(xiàn)整體上市，資本市場迄今也無一家以核電為主業(yè)的上市公司，以至于各家投行在給兩大核電巨頭估值時，找不到合適的參照體系。

中核股份發(fā)布的招股說明書，亦可稱中國核電行業(yè)一次史無前例的信息披露。這份長達(dá)300頁的文件，從財務(wù)、人事、風(fēng)險和項目進(jìn)展等多個方面，詳細(xì)解讀了中核集團(tuán)的核電資產(chǎn)，中國投資者和公眾首次對核電有了全方位認(rèn)識。

從2014年開始，關(guān)于加快發(fā)展核電的討論在業(yè)界快速升溫。霧霾治理迫在眉睫，中國決策層已將核電視作實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和環(huán)境改善的最優(yōu)解決方案之一，國家主要領(lǐng)導(dǎo)人均在多個場合表態(tài)要發(fā)展核電。

從潛力上看，中國將是未來世界最大的核電市場。目前，世界核能發(fā)電量平均占比為14％，中國僅有2.1％。為此，中國制定了一份核能復(fù)興方案，路透社稱之為“福島核事故之后全球最大的民用核能擴(kuò)張計劃”。到2020年，中國將有5000萬千瓦的核電裝機(jī)，總量為現(xiàn)在的3倍！兩大核電巨頭，將在此間扮演最重要的角色。

巨大的裝機(jī)規(guī)劃，意味著核電企業(yè)對資金的極度渴求。而對接資本市場的代價，是“隱私權(quán)”的喪失。日本福島核事故之后，民眾對于核電安全的極度關(guān)注，已讓原本保守封閉的中國核電企業(yè)措手不及。進(jìn)入資本市場之后，核電企業(yè)的曝光度和透明度將全面提升。他們必須盡快適應(yīng)紛繁復(fù)雜的資本市場和現(xiàn)代企業(yè)制度——無疑，這也將是一次史無前例的挑戰(zhàn)。

中核去滬、廣核赴港

中核股份和廣核股份都計劃在今年內(nèi)實現(xiàn)IPO。中核股份選擇登陸A股市場，廣核股份則將進(jìn)軍香港聯(lián)交所。中核股份的招股書顯示，公司資產(chǎn)包括中核集團(tuán)旗下所有核電項目，擬募資凈額最高不超過162億元。

今年3月24日，中廣核集團(tuán)成立了廣核股份，將集團(tuán)旗下已投運(yùn)的核電資產(chǎn)和專業(yè)化的核電運(yùn)營公司注入其中，作為上市的平臺。

一位五大發(fā)電集團(tuán)的前高管對《財經(jīng)》(博客,微博)記者稱，按照資產(chǎn)規(guī)模分析，廣核股份的募資金額應(yīng)不小于中核股份。

中核股份、廣核股份上市為何兵分兩路？業(yè)內(nèi)人士分析，主要有兩方面原因。

其一是A股市場的承受力有限，恐無法支撐兩大核電巨頭共計超300億元的募集體量。接近國資委的知情人士透露，國資委曾暗示中廣核集團(tuán)應(yīng)先考慮港股。另外，阿里巴巴啟動赴美上市后，港股市場的資金供給相對充沛。

其二，中華電力控股公司（00002.HK，下稱“中華電力”）與中廣核集團(tuán)頗有淵源，這也為廣核股份登陸H股提供了便利條件。中華電力與中廣核集團(tuán)合作多年，前者在廣東大亞灣核電項目上持有30％的股份，該電站所產(chǎn)70％的電量通過其售往香港。此前，大亞灣核電站的公開信息，一直由中華電力定期向香港投資者和市民披露。

截至2013年底，在A股排隊上市的企業(yè)已超過600家，其中主板超過200家。接近證監(jiān)會的人士告訴《財經(jīng)》記者，證監(jiān)會的原則是嚴(yán)格按照交表的時間順序過會審核，中核股份具體上市時間現(xiàn)在沒人知曉。

不過，多位業(yè)內(nèi)人士稱，中核股份年內(nèi)IPO應(yīng)不成問題，因為公司早在2012年就已交表。

另外，“對中核集團(tuán)這種大型央企而言，排隊從來就不是問題”。而港股無需排隊，因此廣核股份也將目標(biāo)定為年內(nèi)登陸聯(lián)交所。

分赴不同資本市場，中核股份和廣核股份將面臨不同的市場環(huán)境和監(jiān)管。

中國證監(jiān)會要求，中核集團(tuán)將所有的核電資產(chǎn)全部打包注入中核股份，其中包括一些國家還未核準(zhǔn)開展前期工作的項目，譬如福建三明和河南南陽等內(nèi)陸核電項目。核電前期工作和建設(shè)時間總計在十年左右，換言之，這些項目前期投入大量資金后，短期內(nèi)不會有收益。

在上市范圍上，香港聯(lián)交所的規(guī)定相對寬松，中廣核集團(tuán)可以選擇只將已投產(chǎn)或即將投產(chǎn)的核電項目注入廣核股份。這些項目已經(jīng)進(jìn)入回報期，核電的高盈利水平，將為廣核股份帶來更高的估值。

從信息披露和監(jiān)管的角度說，香港聯(lián)交所更加嚴(yán)格。中核股份的招股說明書顯示，公司處于成長期或成熟時期但有重大資金支出時，現(xiàn)金分紅比例可分別低至40％至20％。但是在港股上市的廣核股份絕無可能“享受”這樣的分紅比例。

在關(guān)聯(lián)交易方面，港股亦有嚴(yán)格要求，通常情況下，聯(lián)交所會要求上市公司的管理層制定方案，對關(guān)聯(lián)交易的金額做出預(yù)判，實際發(fā)生額如果和預(yù)期差異過大，將受到監(jiān)管方嚴(yán)格質(zhì)詢。

為何是2014年上市

一般而言，企業(yè)尋求上市，首要的需求是融資，降低資金使用成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。中核股份的招股說明書顯示，截至2013年底，公司賬面貨幣資金41.8億元，雖然較2012年的53億元和2011年的65億元略有下降，但貌似現(xiàn)金流并不緊張。

一位核電業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，最關(guān)鍵的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。按照國資委的規(guī)定，央企的資產(chǎn)負(fù)債率如果超過75％，必須對其投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，“要公布名單，所有大型投資項目都必須交由國資委規(guī)劃局審查通過后才能執(zhí)行”。

通常情況下，核電項目需要10年甚至15年才能全面建成和投產(chǎn)，前期投入巨大，其中20％資金是股東資本金，80％依靠銀行貸款。理論上講，單個項目的資產(chǎn)負(fù)債率就已達(dá)到80％上下。財務(wù)報表顯示，中核股份2013年的資產(chǎn)負(fù)債率為78.1％。

國內(nèi)兩大核電集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都已接近75％，若不上市融資，明后年肯定超過國資委紅線。中核股份和廣核股份的上市，可使得資產(chǎn)負(fù)債率都降至75％以下。合并報表后，兩大集團(tuán)公司的資產(chǎn)負(fù)債率至少下降2個至3個百分點。

“從根上說，核電企業(yè)上市融資，就是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率。”上述業(yè)內(nèi)人士表示，上市的直接融資，企業(yè)可用于長、短期現(xiàn)金需要，而每年的分紅只占凈利潤的30％左右，整體而言很劃算，對企業(yè)“誘惑比較大”。

在福島核事故之前，核電企業(yè)從各大銀行貸款非常便利，但事故之后情況大變。譬如政府全面暫停核電審批，使得銀行感到了不可預(yù)見性的風(fēng)險。

一位核電業(yè)主項目公司的財務(wù)人員稱，“前些年是銀行拿著錢來找我們，現(xiàn)在是我們上門去求銀行。” 2010年前后，大型核電央企基本上可獲得4％至5％的低利率貸款，但目前他們在銀行借款時，都開始按基準(zhǔn)利率執(zhí)行。

報表顯示，中核股份2013年的長期借款高達(dá)1118億元，一年內(nèi)到期負(fù)債為108億元，還款壓力較大，的確有補(bǔ)充流動資金的需要。在中核股份的募集資金用途中，顯示有70億元直接用于補(bǔ)充流動資金。

一般而言，核電項目在投運(yùn)之后，業(yè)主才開始還貸。上述財務(wù)人員推測，中核股份如此高的到期負(fù)債數(shù)據(jù)，表明該公司因資金緊張，或使用了“短貸長投”。

在中國亟須改善能源結(jié)構(gòu)和治理霧霾的大背景下，決策層已對不排放二氧化碳和氮氧化物的核電寄予厚望。此輪上市融資，將幫助核電企業(yè)應(yīng)對即將到來的建設(shè)高峰，開啟更多的投資項目。

根據(jù)《核電中長期發(fā)展規(guī)劃》，中國在2020年在運(yùn)核電機(jī)組將達(dá)到5800萬千瓦，在建核電機(jī)組將達(dá)到3000萬千瓦。

按照存量數(shù)據(jù)測算，如需完成上述規(guī)劃，未來五年內(nèi)，中國需再開工建設(shè)40臺核電機(jī)組，至少需投入6000億元。

中核、中廣核兩大集團(tuán)無疑將成為這份核電復(fù)興計劃的主角，其市場占有率總計超過90％。今年上市后，它們可從資本市場融資合計超過300億元。核電站建設(shè)過程中，業(yè)主需投入20％資本金，其余使用銀行貸款。300多億元的股權(quán)融資，可以撬動超過1500億元的投資。

對于兩大核電集團(tuán)而言，2014年都將是“關(guān)鍵節(jié)點”。2007年以來，中國有37臺核電機(jī)組開工建設(shè)，但只有11臺機(jī)組投入運(yùn)營，產(chǎn)生了經(jīng)營現(xiàn)金流。今明兩年，將是中核、廣核資金壓力最大的時刻，成功的上市融資，可幫它們渡過難關(guān)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，IPO的融資到位后，后續(xù)的投資項目可立即展開。2015年之后，中國將進(jìn)入核電站投運(yùn)的高峰期，剩余的28臺機(jī)組將在三年內(nèi)全部投產(chǎn)，核電企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將顯著提升，中國核電建設(shè)將進(jìn)入良性循環(huán)。

核電資產(chǎn)溢價幾何

中國核電資產(chǎn)到底價值幾何，在中核股份招股說明書披露之前，除了兩大集團(tuán)的高管，外人很難說得清楚。但坊間一直盛傳，核電和水電一樣盈利能力驚人，“開動起來都是印鈔機(jī)”。

根據(jù)招股說明書披露的資產(chǎn)財務(wù)細(xì)節(jié)，《財經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，核電的投資金額大、回報周期長，更適合追求中長期回報的戰(zhàn)略投資者。

核電站的前期準(zhǔn)備和建設(shè)期長達(dá)十年及以上，期間需大量投資。目前國內(nèi)已投產(chǎn)的“二代+”技術(shù)百萬千瓦級機(jī)組，造價為1.2萬元至1.4萬元/千瓦，是火電的3倍-5倍。而正在建設(shè)中的三代技術(shù)核電機(jī)組，目前造價超過2萬元/千瓦。

以此計算，加上前期工作投入的費(fèi)用，一座配備兩臺百萬千瓦發(fā)電機(jī)組的核電站，建設(shè)資金高達(dá)250億至400億元。

核電站建成后，雖然燃料成本只占25％，但財務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)折舊費(fèi)和運(yùn)行維護(hù)成本都很高，特別是在項目的前期，高成本下運(yùn)行是一種常態(tài)。

這種成本結(jié)構(gòu)，決定了核電站在投運(yùn)之后很長一段時間內(nèi)處于還本付息的高峰期，IRR（內(nèi)部收益率）一直為負(fù)值。而通常意義上所言的“核電利潤高”，是指ROE（凈資產(chǎn)收益率）較高。在財務(wù)會計上，ROE反映的只是時點上的結(jié)果，而IRR反映的是一段時期內(nèi)的收益結(jié)果。

中廣核集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師岳林康曾在《財經(jīng)》撰文表示，核電站設(shè)計壽命為40年至60年，其中“10年建設(shè)+40年運(yùn)行+10年退役”，投產(chǎn)后的10年-15年會是貸款還本付息高峰。在目前的電價下，核電站投產(chǎn)10年后利潤穩(wěn)定增長，ROE達(dá)到10％以上水平，但此時IRR還是負(fù)值，直到約第13年時IRR才能轉(zhuǎn)正。

換言之，核電站運(yùn)營前期因為高投入而呈現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流；投運(yùn)后15年－20年現(xiàn)金流開始緩慢爬升；再后期，隨著還款進(jìn)度加快，利息支出下降，核電逐漸展示出較強(qiáng)的盈利能力。

一份內(nèi)部資料顯示，核電在投產(chǎn)25年后，在國家核定電價下，IRR可以達(dá)到9％的水平。由此可見，核電是一個中長期的投資類型。

中核股份的招股說明書顯示，核電資產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)收入取決于上網(wǎng)電價和上網(wǎng)電量，而成本主要是折舊費(fèi)用、燃料成本、人工成本、乏燃料處理處置基金、機(jī)組大修及日常檢修費(fèi)等?？傮w而言，這些因素比較明確并可預(yù)期，因此盈利水平穩(wěn)定。

投資者還應(yīng)特別關(guān)注核電在政策上享受的諸多優(yōu)惠。因其公用事業(yè)的屬性和清潔能源的特點，核電在政策上獲益良多。

2013年，中核股份的主營業(yè)務(wù)收入同比增加了3.4億元，但凈利潤卻增加了5.7億元。其中原因，不是售電量增加，而是企業(yè)所得稅返還款增加，以及人民幣升值背景下的匯兌收益增加。

根據(jù)中國財政部和國稅總局的規(guī)定，核電企業(yè)生產(chǎn)銷售的電力產(chǎn)品，自投產(chǎn)起15年內(nèi)，統(tǒng)一實行增值稅先征后退政策，返還比例分三個階段遞減：5年內(nèi)，返還稅款的75％；6年－10年，返還稅款70％；11年－15年，返還55％；滿15年后，不再享受此優(yōu)惠政策。

2013年、2012年和2011年，中核股份獲得的增值稅返還分別為18.3億元、18.1億元和16.9億元，占同期利潤總額高達(dá)30％、34.5％和31.1％。

退稅政策只有15年，這將導(dǎo)致運(yùn)行15年后的核電機(jī)組盈利水平顯著下降。但從公司層面看，新投產(chǎn)的大量機(jī)組又可把這個差額抹平。

除了增值稅，核電還將獲得所得稅上的優(yōu)惠。

依據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定，公司自2008年1月1日后新建核電項目，其投資經(jīng)營的所得，自該項目取得第一筆收入年度起，1年-3年免征企業(yè)所得稅，4年－6年減半征收企業(yè)所得稅。

2013年，中核股份下屬的江蘇核電收回了以前年度應(yīng)減免的所得稅優(yōu)惠款16.1億元，直接增厚了當(dāng)年中核股份的利潤。

如何看待這種優(yōu)惠政策對核電企業(yè)盈利水平帶來的影響？一位中信建投的分析師告訴《財經(jīng)》記者，“這要看優(yōu)惠是一次性的還是持續(xù)性的，如果這些稅收政策未來是持續(xù)的，也可以把它當(dāng)成正常的經(jīng)營性收益。”

在稅收之外，匯兌損益也對中核股份的利潤造成影響。在其全部銀行借款中，美元借款折合人民幣為47.2億元，占比22％。2011年-2013年，公司匯兌凈收益為11.7億元、0.89億元和5億元，分別占到利潤總額21.5％、1.7％和8％。

2013年，中核股份財務(wù)費(fèi)用較2012年減少5.58億元，降幅為21.87％。減少的主要原因，正是去年人民幣相對于美元升值速度加快，公司以美元結(jié)算的外幣借款（江蘇田灣項目）帶來的匯兌收益大幅增加。

“匯兌損益的影響很難控制。”有核電企業(yè)人士告訴《財經(jīng)》記者，如果電站數(shù)量較少，匯兌損益的影響面就會很大。但若外幣貸款數(shù)額不隨電站數(shù)量增加，那么匯兌收益在利潤總額的占比就會逐漸減少，更多的發(fā)電收入和退稅，會把這個波動熨平。

目前，核電企業(yè)提防匯兌損益變動的方法主要有兩種，一是使用外匯遠(yuǎn)期交易，二是減少使用外幣貸款。

福島核事故后，中國要求用最先進(jìn)的標(biāo)準(zhǔn)對所有在建核電站進(jìn)行安全評估，并要求以后上的項目一定是三代技術(shù)。據(jù)此，中核股份已對按照“二代+”開展前期工作的田灣5號、6號機(jī)組，計提了5億元的減值準(zhǔn)備。業(yè)內(nèi)人士透露，如果內(nèi)陸核電無法開工，或者更換技術(shù)路線，前期工作打了水漂后，中核股份的資產(chǎn)減值可能大幅上升，最多可損失三四十億元。

總體而言，核電在國內(nèi)前景看好，相對于火電和水電，其發(fā)展空間要大很多，這將為核電在資本市場上取得格外的溢價。

火電已被指為中國東部沿海地區(qū)環(huán)境惡化的元兇之一，將遭到越來越嚴(yán)格的監(jiān)管和控制。目前，全國大部分火電機(jī)組都已進(jìn)行了脫硫和除塵改造，正在進(jìn)行的脫硝改造更是投入巨大，但仍無法實現(xiàn)“零排放”。

國家能源局局長吳新雄多次在內(nèi)部會議上強(qiáng)調(diào)，“東部沿海地區(qū)將不再進(jìn)行新的火電廠建設(shè)。”

核電則被認(rèn)為是火電的合理替代者。今年4月，國家能源委召開全體會議，李克強(qiáng)總理于會上提出，在保證安全的前提下，今年在東部沿海適時啟動核電新項目。而對于火電，則要“堅決升級改造”。

此前，國家發(fā)改委已在醞釀煤炭消費(fèi)總量控制方案。建設(shè)一座百萬千瓦級核電站，等于減少300多萬噸的發(fā)電用煤。建設(shè)3000萬千瓦的核電機(jī)組，即可實現(xiàn)壓煤1億噸。

中國能源研究會副理事長周大地認(rèn)為，國家高層對核電的態(tài)度，源于核電站自身的兩個特點：核電項目投資大，在現(xiàn)階段可以起到“穩(wěn)增長”的作用；核電是清潔能源，是能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向，有很大增長空間。

反觀火電，其需要在運(yùn)行期間大量燃燒煤炭，燃料成本占發(fā)電成本的比例超過80％，盈利水平受燃料價格波動影響較大。在2012年前，煤價居高不下，全國有相當(dāng)比例的火電廠入不敷出，陷入半停產(chǎn)狀態(tài)。

另一種清潔能源水電，雖然受到國家政策鼓勵，但目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的水電資源幾乎已開發(fā)殆盡。

風(fēng)電和光伏等新能源，享受豐厚的補(bǔ)貼，盈利前景雖然看好，但本身受限于電網(wǎng)條件和體制束縛，項目業(yè)績并沒有理論上出色，而且新能源本身的分散和小規(guī)模的特點，使其暫時無法在國內(nèi)擔(dān)綱重任。

中核股份的招股說明書顯示，公司2013年綜合毛利率為35.8％，前兩年分別在40％上下，這個毛利率低于大型水電發(fā)電上市公司，但遠(yuǎn)高于大型火電發(fā)電上市公司的平均水平。

在這些經(jīng)濟(jì)考量之外，中核集團(tuán)因其大型央企的身份，不免要承擔(dān)一些政治任務(wù)，會從國家戰(zhàn)略層面考量，作出一些非經(jīng)濟(jì)性決策。

“核電資產(chǎn)的定價沒有人做過，但市場可能參考其他發(fā)電企業(yè)，比如水電的P/E值。”上述中信建投分析師告訴《財經(jīng)》記者，以前水電等企業(yè)上市，都有現(xiàn)成的指標(biāo)可供參考，但核電企業(yè)是首次出現(xiàn)在資本市場，投行們找不到成熟的參照物，只能參考其他發(fā)電企業(yè)去定價。

一般而言，評估公司價值的指標(biāo)包括盈利性、現(xiàn)金流水平、未來的成長性等等，但基于各個發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式不同，定價也會體現(xiàn)出這種差異。譬如水電有枯水、豐水的波動，核電發(fā)電小時則比較穩(wěn)定高發(fā)，加上政策鼓勵，也沒有同類型公司做比較，市場出于這個考慮會給核電高一點的估值。

做IPO，投行既會采取上述的相對估值，也會采取絕對估值，即使用“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法”。但該方法所使用的技術(shù)指標(biāo)，在選取上具有諸多主觀性，譬如無風(fēng)險利率、貝塔值、未來長期增長率的選取，對估值結(jié)果影響非常大。

《財經(jīng)》記者了解到，一般而言，相對估值和絕對估值計算的結(jié)果可能會重合，或相差不多，兩者相互佐證后，投行會在二者間做一個選取。

長江證券研究報告顯示，截至目前，A股電力行業(yè)2014年的預(yù)測P/E值為8倍，略高于滬深300板塊7倍的整體水平，位于銀行、建筑、房地產(chǎn)之后，排名第四。