一、通脹是真命題還是偽命題?

從統(tǒng)計(jì)局4月9日公布的3月份通脹數(shù)據(jù)來看，3月份CPI同比上漲0.4%，預(yù)期0.3%，前值-0.2%;3月份PPI同比上漲4.4%，預(yù)期3.6%，前值1.7%。二者雙雙超出預(yù)期。3月份PPI同比大幅上漲主要由前期大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)。以油價(jià)為例，1—3月份，原油價(jià)格月度環(huán)比漲幅分別為10.16%、12.58%、5.49%。

4月8日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第五十次會(huì)議指出，“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)。”結(jié)合3月通脹數(shù)據(jù)，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為監(jiān)管擔(dān)心大宗商品價(jià)格上漲會(huì)帶來輸入型通脹，將引發(fā)央行貨幣政策收緊。

從近兩年以來CPI和PPI通脹數(shù)據(jù)的走勢(shì)看，CPI和PPI同比增速波動(dòng)加大而非趨勢(shì)性上行。CPI受非洲豬瘟對(duì)豬肉價(jià)格沖擊的影響，2020年1月同比高達(dá)5.4%，2020年11月同比降至-0.5%。PPI受疫情對(duì)大宗商品價(jià)格的沖擊影響，2020年5月同比下行至-3.7%，2021年3月上行至4.4%。

 

由于CPI和PPI的波動(dòng)都受到事件沖擊的影響，要剔除暫時(shí)性的一次性事件沖擊的影響后，方能正確理解通脹走勢(shì)。對(duì)CPI走勢(shì)的判斷需要看剔除豬肉價(jià)格異動(dòng)后的整體消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)，對(duì)PPI走勢(shì)的判斷則要考慮到2020年新冠疫情帶來的低基數(shù)影響。還是以油價(jià)為例，當(dāng)前原油價(jià)格看似連月大漲，實(shí)則也不過是回到了疫情前水平而已。就像分析2021年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速需要看兩年平均增速一樣，分析PPI同比增速也需要充分考慮去年的低基數(shù)效應(yīng)。從兩年平均增速來看，3月PPI兩年平均同比增速不過1.4%左右，3月原油價(jià)格兩年平均同比增速為-1%左右。

 

市場(chǎng)分析習(xí)慣線性外推，2020年的“通縮交易”和2021年的“通脹交易”都是簡(jiǎn)單線性外推的邏輯。2020年上半年大宗商品價(jià)格和PPI走勢(shì)快速下行，市場(chǎng)炒作“通縮”，原油期貨價(jià)格甚至出現(xiàn)負(fù)值;2021年一季度大宗商品價(jià)格和PPI走勢(shì)快速上行，市場(chǎng)炒作“通脹”，一批有影響力的國(guó)際投行鼓吹新一輪大宗商品大牛市已經(jīng)啟動(dòng)，原油價(jià)格看到100美元。

國(guó)內(nèi)外監(jiān)管層看問題則更加長(zhǎng)遠(yuǎn)和謹(jǐn)慎，將近兩年的通脹數(shù)據(jù)波動(dòng)定性為事件沖擊。中國(guó)央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)總供求基本平衡，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)也認(rèn)為當(dāng)前通脹是暫時(shí)的、由低基數(shù)效應(yīng)造成的。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，今年通脹預(yù)計(jì)將在去年3-4月低基數(shù)效應(yīng)、供應(yīng)瓶頸等因素影響下，繼續(xù)上行，但這些因素只會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生短暫影響，聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是將長(zhǎng)期通脹穩(wěn)定在2%的水平。4月7日公布的3月份議息會(huì)議紀(jì)要也顯示，美聯(lián)儲(chǔ)高層認(rèn)為要達(dá)到最大就業(yè)和通脹目標(biāo)很可能還將需要一段時(shí)間。

二、金穩(wěn)委關(guān)注重點(diǎn)可能在于大宗商品價(jià)格高波動(dòng)會(huì)加大金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

從金穩(wěn)委成立的初衷和核心使命來看，金穩(wěn)委的核心使命是防范化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而非防通脹。我們認(rèn)為，金穩(wěn)委關(guān)注大宗商品價(jià)格的原因可能主要在于大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)加大金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，從而產(chǎn)生金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、打亂經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)奏，而非擔(dān)憂輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)。

(一)金穩(wěn)委關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)的可能原因：大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利

大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)擾亂了市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)通脹和利率水平預(yù)期的不穩(wěn)定，成為擾亂金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要因素(比如近期美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上升對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊)。

從企業(yè)盈利的角度看，大宗商品價(jià)格快速上漲導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。由于本輪通脹沒有需求端支持，上游通脹向下游的傳導(dǎo)、PPI向CPI的傳導(dǎo)并不顯著。從3月份PPI數(shù)據(jù)看，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格中，采掘工業(yè)價(jià)格上漲12.3%，原材料工業(yè)價(jià)格上漲10.1%，加工工業(yè)價(jià)格上漲3.4%，生活資料價(jià)格上漲0.1%。上游產(chǎn)業(yè)受大宗商品價(jià)格直接影響，價(jià)格上漲幅度較大，但越接近終端價(jià)格，漲幅越小，生活資料價(jià)格漲幅輕微。對(duì)于部分企業(yè)而言，原材料價(jià)格暴漲，生產(chǎn)成本急劇抬升，但產(chǎn)成品價(jià)格漲幅小甚至不漲，企業(yè)利潤(rùn)空間受到嚴(yán)重?cái)D壓。4月9日，李克強(qiáng)總理主持召開經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)時(shí)也強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)原材料等市場(chǎng)調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。

大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)還會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存周期的劇烈波動(dòng)和混亂。一般而言，預(yù)期大宗商品價(jià)格趨勢(shì)性上漲，企業(yè)會(huì)提前補(bǔ)庫(kù)存;預(yù)期大宗商品價(jià)格趨勢(shì)性下跌，企業(yè)會(huì)提前去庫(kù)存。但大宗商品價(jià)格上躥下跳，導(dǎo)致企業(yè)在補(bǔ)庫(kù)存和去庫(kù)存中不斷徘徊，提前補(bǔ)了庫(kù)存的企業(yè)還可能因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格的下跌出現(xiàn)巨虧。庫(kù)存周期是影響經(jīng)濟(jì)周期的重要力量，庫(kù)存周期的不穩(wěn)定導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)率上升，加大了貨幣政策和財(cái)政政策跨周期調(diào)節(jié)的難度。

 

　　(二)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面高通脹的風(fēng)險(xiǎn)小

 

今年上半年P(guān)PI同比高增速和去年CPI的同比高增速有很多相似之處。(1)從擾動(dòng)因素看，去年CPI同比高增主要源于非洲豬瘟對(duì)豬肉供給和豬肉價(jià)格形成的事件沖擊，沒有持續(xù)性，今年隨著供給恢復(fù)，豬肉價(jià)格一路下跌;今年P(guān)PI高增主因疫情對(duì)大宗商品價(jià)格形成的事件沖擊，也沒有持續(xù)性。(2)從傳導(dǎo)性看，豬肉價(jià)格波動(dòng)沒有對(duì)其他大類產(chǎn)品價(jià)格造成明顯傳導(dǎo);本輪大宗商品價(jià)格上漲對(duì)終端工業(yè)品、生活資料、CPI的傳導(dǎo)性也很弱。(3)從波動(dòng)性看，事件沖擊下豬肉價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致近兩年CPI出現(xiàn)大幅波動(dòng)，而事件沖擊下大宗商品價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致近兩年P(guān)PI出現(xiàn)大幅波動(dòng)。具體來看：

展望未來，原油等大宗商品價(jià)格難以持續(xù)大幅上漲。(1)本輪原油價(jià)格上漲與前兩輪不可同日而語(yǔ)，中國(guó)的需求沒有大規(guī)模擴(kuò)張，美元也沒有長(zhǎng)期貶值預(yù)期，新能源和頁(yè)巖油對(duì)傳統(tǒng)石油的供給替代為原油價(jià)格上漲設(shè)置了天花板，油價(jià)上行大概率有頂。從原油價(jià)格走勢(shì)看，3月份油價(jià)環(huán)比漲幅回落，四月份上旬環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，近期沙特等產(chǎn)油國(guó)宣布增產(chǎn)。(2)近期銅等部分大宗商品價(jià)格的異動(dòng)主要源于生產(chǎn)國(guó)疫情擴(kuò)散對(duì)供給的沖擊，這種臨時(shí)性因素難以對(duì)大宗商品價(jià)格形成持續(xù)性影響。(3)從美元指數(shù)看，今年以來美元指數(shù)呈震蕩上行趨勢(shì)，從計(jì)價(jià)貨幣的角度不利于大宗商品價(jià)格上漲。

 

　　當(dāng)前中國(guó)內(nèi)需偏弱，恐難再現(xiàn)需求過熱型通脹。新冠疫情發(fā)生后，中國(guó)采取的“六保”、“六穩(wěn)”政策與2008年全球金融危機(jī)時(shí)的“四萬億”刺激計(jì)劃完全不同，并非大幅擴(kuò)張總需求，而是從供給端入手，保市場(chǎng)主體、保就業(yè)，對(duì)政府、居民、企業(yè)負(fù)債表的管控未出現(xiàn)放松。中國(guó)的總需求未大幅擴(kuò)張，不存在需求過熱導(dǎo)致通脹高企的條件。例如，盡管3月PPI總體上漲，但受疫情對(duì)居民收入和消費(fèi)的沖擊，3月份耐用消費(fèi)品價(jià)格同比下降1.4%，表明國(guó)內(nèi)的物價(jià)上漲并沒有需求端支持，沒有形成供需共振。

 

豬肉價(jià)格繼續(xù)下行+居民收入增速較慢，CPI漲幅受到雙重壓制。3月份豬肉價(jià)格下降18.4%，環(huán)比下降10.9%，成為影響CPI下降的最主要因素。當(dāng)前生豬存量已經(jīng)完全恢復(fù)到非洲豬瘟前水平，豬肉價(jià)格大概率繼續(xù)下行。同時(shí)，居民收入增速仍在恢復(fù)過程中，抑制了消費(fèi)潛力的釋放，核心CPI上行動(dòng)力受限。

 

　　三、根據(jù)去年政策經(jīng)驗(yàn)，2021年央行大概率不會(huì)因通脹因素收緊貨幣政策

 

我們?cè)凇秱?ldquo;推土機(jī)策略”的達(dá)芬奇密碼——探析現(xiàn)代中央銀行制度的破題與再造》等文章中已經(jīng)指出，2013年以來，央行貨幣政策對(duì)通脹的反應(yīng)“鈍化”。2013年之前，通脹是影響央行貨幣政策的關(guān)鍵變量，“看通脹做債”是市場(chǎng)主流。但從此之后，無論是2013年下半年的“錢荒”還是2016年四季度的整治金融市場(chǎng)亂象，防范化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是央行收緊貨幣政策的主因。其深層次原因在于2012年之后中國(guó)就再未出現(xiàn)過因需求擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致的全面通脹，個(gè)別品類的價(jià)格異動(dòng)不足以導(dǎo)致央行貨幣政策轉(zhuǎn)向。同時(shí)，央行開啟利率市場(chǎng)化改革，建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為央行貨幣政策松緊的決定性變量之一。

2020年疫情后，市場(chǎng)炒作“通縮”概念，有觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)大蕭條來了，建議貨幣政策大放水。但中國(guó)去年宏觀調(diào)控政策成功之處在于準(zhǔn)確地定性了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行的本質(zhì)，認(rèn)為疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速和通脹下行是事件沖擊，而非趨勢(shì)性下滑，與大蕭條存在本質(zhì)性差異。從貨幣政策應(yīng)對(duì)來看，也是應(yīng)急性的事件應(yīng)對(duì)模式——沒有大放水，并及時(shí)轉(zhuǎn)彎，政策彈性高、后遺癥小。我們?cè)?020年2月份的《建言央行貨幣政策委員會(huì)：為什么抗疫穩(wěn)增長(zhǎng)要抵制“貨幣放水”強(qiáng)刺激的誘惑陷阱》等文章中也提醒央行防范貨幣放水可能帶來的惡果，不要“大水漫灌”。事后來看，央行貨幣政策操作符合我們的觀點(diǎn)。

4月8日金穩(wěn)委會(huì)議指出，“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)。”由此部分投資者擔(dān)心大宗商品價(jià)格上漲會(huì)帶來輸入型通脹，引發(fā)央行貨幣政策收緊。我們認(rèn)為，金穩(wěn)委重視大宗商品價(jià)格走勢(shì)的原因主要在于防范大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不利的擾動(dòng)，而非擔(dān)憂輸入型通脹。

原油等大宗商品價(jià)格難以持續(xù)大幅上漲，加上中國(guó)內(nèi)需偏弱，沒有供需共振，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)性高通脹的可能性很小。2021年通脹因素依然大概率不會(huì)導(dǎo)致央行收緊貨幣政策。2021年中國(guó)CPI同比增速大概率低位波動(dòng)，超出政府工作報(bào)告制定的3%的目標(biāo)的可能性小。由于去年同期的低基數(shù)，預(yù)計(jì)二季度PPI同比增速將沖擊5—6%，但剔除PPI基數(shù)因素后，中國(guó)不存在長(zhǎng)期高通脹的基礎(chǔ)。(詳見3月29日《海清FICC：海外加息潮又來了，中國(guó)央行跟不跟?》等文章)

四、債券市場(chǎng)依然存在趨勢(shì)性牛市，債市投資推薦“推土機(jī)策略”!

2021年市場(chǎng)炒作“通脹”，與去年炒作“通縮”的邏輯是一樣的，都是簡(jiǎn)單線性外推，將事件性沖擊導(dǎo)致的波動(dòng)當(dāng)成長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)去年的政策經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)央行將保持貨幣政策穩(wěn)定性，不會(huì)因?yàn)橥浂酉ⅰＮ覀兺扑]債市投資“推土機(jī)策略”，核心依據(jù)也在于認(rèn)為今年中國(guó)央行政策利率將保持穩(wěn)定，而當(dāng)前政策利率和長(zhǎng)期利率債收益率的利差過高，政策利率的“地心引力”將帶動(dòng)債券收益率趨勢(shì)性下行。去年許多債券投資虧損的投資者“踩坑”的原因就在于誤判了經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)，認(rèn)為央行將會(huì)大水漫灌對(duì)抗所謂的趨勢(shì)性通縮、大蕭條，今年是否還會(huì)掉進(jìn)同一條河流呢?

3月份通脹數(shù)據(jù)公布后，債市收益率在短暫上行后即掉頭向下，呈現(xiàn)出“利空出盡”的態(tài)勢(shì)。目前很多看空債市的觀點(diǎn)(尤其是買方)屬于“短空長(zhǎng)多”——認(rèn)為二季度債市會(huì)創(chuàng)出收益率高點(diǎn)，下半年收益率會(huì)較順暢地下行。因此，許多配置盤年初配置力度較小，希望等到三四月份以后出現(xiàn)收益率高點(diǎn)再行配置。然而直到三月末，市場(chǎng)平穩(wěn)跨季，并沒有出現(xiàn)收益率大幅上行，配置盤積壓過多，配置需求旺盛，加上當(dāng)前收益率也有配置價(jià)值，所以當(dāng)前配置盤逢收益率高點(diǎn)加倉(cāng)的動(dòng)力強(qiáng)勁。在此背景下，所謂的“二季度債市收益率高點(diǎn)”可能低于市場(chǎng)預(yù)期甚至可能不會(huì)出現(xiàn)。

從國(guó)際上看，美聯(lián)儲(chǔ)也不再隨市場(chǎng)起舞——盡管美國(guó)資本市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速和通脹將大幅上行，美聯(lián)儲(chǔ)依然保持低利率政策，成為美債收益率上行的“鎮(zhèn)定劑”。

(本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，亦不構(gòu)成投資建議。)