國(guó)盛證券首席宏觀分析師，熊園 博士

國(guó)盛證券宏觀研究員，楊濤

事件：7月工業(yè)增加值同比6.4%(前值8.3%)，兩年復(fù)合增速5.6%(前值6.5%);社零同比8.5%(前值12.1%)，兩年復(fù)合增速3.6%(前值4.9%);1-7月固投累計(jì)同比10.3%(前值12.6%)，兩年復(fù)合增速4.3%(前值4.4%)，其中：地產(chǎn)投資同比12.7%(前值15%)，兩年復(fù)合增速8%(前值8.2%);狹義基建投資同比4.6%(前值7.8%)，兩年復(fù)合增速0.9%(前值2.4%);制造業(yè)投資同比17.3%(前值19.2%)，兩年復(fù)合增速3.1%(前值2%)。

核心觀點(diǎn)：7月經(jīng)濟(jì)回落幅度超預(yù)期，不只是疫情復(fù)發(fā)、洪澇災(zāi)害等客觀原因。

1、7月經(jīng)濟(jì)回落屬于預(yù)期內(nèi)，但回落幅度明顯超預(yù)期，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、出口、社融、就業(yè)等各項(xiàng)指標(biāo)也全面走弱。歸因看，除了洪澇臺(tái)風(fēng)、國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)、限產(chǎn)限電之外，應(yīng)還有兩大原因：嚴(yán)控地產(chǎn)和化解隱性債務(wù)帶來(lái)的緊信用，疫情可能長(zhǎng)期化的持續(xù)沖擊。

2、生產(chǎn)端：工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均明顯下行。

3、消費(fèi)端：大幅低于預(yù)期，疫情沖擊尚未完全顯現(xiàn)。

4、就業(yè)端：小幅惡化，青年失業(yè)率仍處高位。

5、投資端：

>地產(chǎn)銷售大幅回落，土地成交回升。

>制造業(yè)投資意愿回落，關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣變動(dòng)。

>洪澇災(zāi)害擾動(dòng)疊加債務(wù)融資縮量，基建投資增速再降，預(yù)計(jì)下半年會(huì)回升、但難大幅走高。

6、整體看，7月經(jīng)濟(jì)全面回落，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)變大，下半年政策寬松可期。關(guān)注可能的降準(zhǔn)降息，以及緊盯專項(xiàng)債節(jié)奏。

報(bào)告摘要：

1、7月經(jīng)濟(jì)回落屬于預(yù)期內(nèi)，但回落幅度明顯超預(yù)期，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、出口、社融、就業(yè)等各項(xiàng)指標(biāo)也全面走弱。歸因看，除了洪澇臺(tái)風(fēng)、國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)、限產(chǎn)限電之外，應(yīng)還有兩大原因：嚴(yán)控地產(chǎn)和化解隱性債務(wù)帶來(lái)的緊信用，疫情可能長(zhǎng)期化的持續(xù)沖擊。

分項(xiàng)看，不及預(yù)期的程度從大到小依次是：消費(fèi)(實(shí)際8.5%，預(yù)期11.6%，差距3.1個(gè)點(diǎn))>工業(yè)增加值(實(shí)際6.4%，預(yù)期7.9%，差距1.5個(gè)點(diǎn))>出口(實(shí)際19.3%，預(yù)期20.8%，差距1.5個(gè)點(diǎn))>固投(實(shí)際10.3%，預(yù)期11.4%，差距1.1個(gè)點(diǎn))，消費(fèi)、生產(chǎn)表現(xiàn)最差。

具體看，主因有三：

>河南等地洪澇災(zāi)害，南京等多地疫情復(fù)發(fā)，超過(guò)11省限產(chǎn)限電等因素。

>嚴(yán)控房地產(chǎn)和化解隱性債務(wù)帶來(lái)的緊信用。7月房地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工、施工同比增速均明顯走弱，居民按揭貸款也連續(xù)3個(gè)月同比少增，指向嚴(yán)控地產(chǎn)的效果正逐步顯現(xiàn);此外，今年以來(lái)地方債發(fā)行一直偏慢，7月新增債券融資也顯著走弱。

>疫情可能長(zhǎng)期化的持續(xù)沖擊。二季度以來(lái)各類變異毒株輪番出現(xiàn)，疫情長(zhǎng)期化的預(yù)期逐步形成，對(duì)居民消費(fèi)、制造業(yè)投資的抑制提升，同時(shí)“清零”政策對(duì)餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)壓制明顯，也預(yù)示后續(xù)極端天氣、疫情等擾動(dòng)消退后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能尚難全面恢復(fù)。

2、生產(chǎn)端：工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)均明顯下行。7月工業(yè)增加值增速超預(yù)期下行，應(yīng)是受到限電、疫情、洪澇災(zāi)害、基建地產(chǎn)景氣下行等多重因素影響。分行業(yè)看，僅汽車、電氣機(jī)械增加值增速回升，醫(yī)藥、基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增速回落較多。往后看，8月仍處于夏季用電高峰，限電拖累可能難以明顯緩解，疊加疫情影響，工業(yè)生產(chǎn)可能繼續(xù)受限;9月以后隨著電力緊張緩解，疫情預(yù)計(jì)也將逐步受控，工業(yè)生產(chǎn)可能有所反彈。

3、消費(fèi)端：大幅低于預(yù)期，疫情沖擊尚未完全顯現(xiàn)。7月社零環(huán)比-0.1%，是今年2月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，兩年復(fù)合增速較前值大降1.3個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)看，商品消費(fèi)的降幅大于餐飲消費(fèi)，部分消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品和地產(chǎn)消費(fèi)回落較多。往后看，8月中旬國(guó)內(nèi)疫情已有受控跡象，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)增速將逐步反彈，但年內(nèi)可能仍難以回到正常水平。

4、就業(yè)端：小幅惡化，青年失業(yè)率仍處高位。7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率微升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.1%;結(jié)構(gòu)上，7月16-24歲青年調(diào)查失業(yè)率較前值升0.8個(gè)百分點(diǎn)至16.2%，明顯高于疫情前，且與去年疫情期間的失業(yè)率高峰水平相當(dāng)，既和這兩年畢業(yè)生集中有關(guān)，也應(yīng)和教育培訓(xùn)監(jiān)管變嚴(yán)、疫情沖擊服務(wù)業(yè)等因素相關(guān)。

5、投資端：基建地產(chǎn)明顯回落，制造業(yè)投資意愿下降

>地產(chǎn)銷售大幅回落，土地成交回升。7月商品房銷售較6月繼續(xù)大幅回落，但土地成交持續(xù)回升，與住房銷售走勢(shì)相反，應(yīng)是與多地?cái)U(kuò)大熱點(diǎn)區(qū)域的土地供應(yīng)有關(guān)。地產(chǎn)投資小幅回落，其中開(kāi)工回落較多，施工竣工仍相對(duì)偏強(qiáng)。去年下半年以來(lái)，調(diào)控政策持續(xù)加碼影響下，地產(chǎn)銷售景氣持續(xù)下行，近兩個(gè)月更出現(xiàn)加速下行趨勢(shì)。往后看，近期青島、天津等多地集中供地政策調(diào)整，有望為房企留出利潤(rùn)空間，也可能支撐房地產(chǎn)景氣。

>制造業(yè)投資意愿回落，關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣變動(dòng)。統(tǒng)計(jì)局公布的1-7月制造業(yè)投資兩年平均增速有所加快，但根據(jù)累計(jì)增速倒推的7月制造業(yè)投資當(dāng)月增速較6月下降，且7月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)和PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期等指標(biāo)也指向企業(yè)投資意愿也趨于回落。分行業(yè)看，紡織業(yè)投資增速提升較多，電子設(shè)備業(yè)投資小幅回落，關(guān)注其背后可能的景氣度變化。往后看，上游行業(yè)投資的環(huán)保政策壓制預(yù)計(jì)仍難放松，而中下游行業(yè)受疫情、大宗價(jià)格高位等干擾也難明顯加速，整體制造業(yè)投資復(fù)蘇幅度和斜率可能均有限。

>洪澇災(zāi)害擾動(dòng)疊加債務(wù)融資縮量，基建投資增速再降，預(yù)計(jì)下半年會(huì)回升、但難大幅走高。7月基建投資增速明顯回落，主因極端天氣、專項(xiàng)債與城投債融資縮量。維持報(bào)告《對(duì)下半年財(cái)政、專項(xiàng)債、基建的5點(diǎn)理解》判斷：下半年基建增速會(huì)回升、但很難大幅走高;1-7月專項(xiàng)債7成左右投向基建，下半年專項(xiàng)債加快發(fā)行對(duì)基建的支撐力度有望再?gòu)?qiáng)化。

6、整體看，7月經(jīng)濟(jì)全面回落，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)變大，下半年政策寬松可期。維持我們此前判斷，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的必要性增大，總基調(diào)應(yīng)會(huì)轉(zhuǎn)向偏寬松，貨幣和財(cái)政會(huì)更積極，再降準(zhǔn)甚至降息可期;同時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管延續(xù)，仍需關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控、地方債務(wù)化解、問(wèn)題企業(yè)處置等領(lǐng)域進(jìn)展。短期看，建議緊盯專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情演化、外部環(huán)境惡化、政策力度超預(yù)期