美國勞工部3月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月CPI同比飆升7.9%，再次創(chuàng)下1982年以來最高,后續(xù)仍有繼續(xù)攀升的可能。關(guān)于美國此輪通脹的原因，此前有國內(nèi)權(quán)威專家學(xué)者提出，美國通脹高企與貨幣發(fā)行無關(guān)，而是由供應(yīng)鏈問題、能源危機(jī)、疫情沖擊等因素造成的。

顯然，相對于十多年來在中國流行的“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”的貨幣主義觀點(diǎn)，上述觀點(diǎn)看到了更復(fù)雜的供給沖擊影響，但認(rèn)為“美國通脹與貨幣無關(guān)”也是不對的，恰恰相反，這一輪歐美通脹之所以愈演愈烈，本質(zhì)上仍然是長期超發(fā)貨幣滯后影響的結(jié)果。

十多年來超發(fā)貨幣如何被吸收

十年前，人們往往直接套用西方國家現(xiàn)成的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來解釋中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。很多人沒有看到物價(jià)上漲背后其實(shí)有著非常復(fù)雜的決定機(jī)制，尤其是忽視了那一輪中國通脹中CPI決定中的供給因素——主要是豬肉等食品價(jià)格波動(dòng)對CPI指數(shù)的嚴(yán)重?cái)_動(dòng)。一遇到CPI走高，很多人就大談“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，“貨幣超發(fā)猛于虎”，馬上建議加息和緊縮加準(zhǔn)來應(yīng)對通脹，實(shí)際上非但不能解決豬肉供給的問題，還提高了企業(yè)的融資成本。

2011年，筆者在《透視通脹》一書中，就提出“不是所有的貨幣都影響物價(jià)”，“貨幣如高山流水，從山頂奔流而下，途徑江河、匯聚溪流、灌溉農(nóng)田、最終注入大海。途中各支流的吸收和注入有可能會(huì)嚴(yán)重改變上游的來水量。同樣的道理，新增貨幣并非全部注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是要經(jīng)過資本市場、資產(chǎn)市場、中央銀行等多重市場的分流，最終才會(huì)注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)對物價(jià)產(chǎn)生影響。”

十年前簡單用M2減GDP來判斷通脹，問題就出在了沒有看到中國是一個(gè)商品化程度和資本化程度都正在快速提高的國家，無論是每年高速增長的GDP和社會(huì)融資規(guī)模，還是正在快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場、股票市場、債券市場，都成為吸收超發(fā)貨幣流動(dòng)性的蓄水池，即使M2常年以兩位數(shù)增長，最終流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)品的流動(dòng)性只是一部分。

從2000年到2021年，中國GDP從10萬億元增長到114.3萬億元，與此同時(shí)房地產(chǎn)市場從剛剛起步到如今超過400萬億人民幣的總規(guī)模，股票和債券市場規(guī)模超過200萬億元，商品化和資本化的程度不斷加深，吸收了“超量”的人民幣，因而并沒有引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，階段性的物價(jià)上漲一般都是由于食品價(jià)格擾動(dòng)，或者是階段性投資過熱引發(fā)的。

美國的股票市場在過去十多年在吸納過剩美元流動(dòng)性方面也發(fā)揮了重要的作用。次貸危機(jī)之后，美國股市總市值一度下跌至2008年底的11.47萬億美元，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松政策之后，美國股市2013年底總市值達(dá)到24.04萬億美元。此次新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，美國股票市場總市值是33.91萬億美元(2019年底)，“無限制”量化寬松以后，美國股票市場總市值達(dá)到48.57萬億美元。

美國房地產(chǎn)市場在吸收流動(dòng)性方面也是“功不可沒”。2007-2008年美國次貸危機(jī)本來是由美國房地產(chǎn)市場暴跌引發(fā)的，但在為應(yīng)對危機(jī)而推出的持續(xù)的量化寬松政策之后，美國房地產(chǎn)價(jià)格從2012年又開始了一輪新的上漲，全美主要城市平均房價(jià)從2012年2月到2021年2月的9年中上漲了78.2%。疫情之后美國開啟新的“無限制”量化寬松政策以來，美國房價(jià)上漲的斜率陡然增加，從2020年3月到2021年12月，使用最廣泛的美國FHFA房價(jià)指數(shù)又漲了29%。

總之，無論對中國還是美國經(jīng)濟(jì)而言，簡單地用M2減GDP或M2除以GDP來判斷貨幣流動(dòng)性超發(fā)，卻是似是而非的。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)與貨幣流動(dòng)性吸收離不開各種資產(chǎn)市場的規(guī)模變化和風(fēng)險(xiǎn)/收益變化，以及貨幣、資產(chǎn)市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)過剩產(chǎn)能的對沖關(guān)系。

貨幣超發(fā)的滯后影響

如今有的專家學(xué)者提出美國通脹不是貨幣問題，認(rèn)為“美國已于2021年9月停止了全民補(bǔ)貼，但是隨后CPI卻越來越高，意味著CPI持續(xù)走高與全民補(bǔ)貼無關(guān)”，這就像是說：只要今天不再被車撞，昨天的車禍就與今天的傷痛無關(guān)嗎?

認(rèn)識(shí)到供給問題、供應(yīng)鏈問題推升了美國通脹是有道理的;與此同時(shí)，認(rèn)為通脹與貨幣無關(guān)，也低估了美國在全球金融危機(jī)之后長達(dá)十幾年的時(shí)間里的持續(xù)貨幣超發(fā)的滯后影響。而“通脹與貨幣無關(guān)論”更為嚴(yán)重的盲區(qū)，就是無視過去十年資本、資產(chǎn)市場對貨幣流動(dòng)性的吸收作用，因而也不能正確認(rèn)識(shí)美國的股市在經(jīng)歷持續(xù)十三年的上漲、美國樓市也從上次的次貸危機(jī)之后價(jià)格翻倍，兩大蓄水池的貨幣吸收功能已經(jīng)發(fā)揮到接近極限之后，一旦貨幣流動(dòng)性開始涌向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，必然引發(fā)通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)。

需要指出的是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定規(guī)模的“過剩產(chǎn)能”的情況下，從資產(chǎn)市場外溢而來的貨幣流動(dòng)性還會(huì)被過剩產(chǎn)能吸收，在這個(gè)過程中，“單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量”指標(biāo)會(huì)保持平穩(wěn)，直到過剩產(chǎn)能也被更充分地利用起來時(shí)，“單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量”開始上升，PPI、CPI等通脹指標(biāo)才會(huì)隨之上升。過去十幾年間，中國的過剩產(chǎn)能在很大程度上也吸收了美國歐洲等國貨幣流動(dòng)性泛濫，為平抑美歐等國家的通脹作出了貢獻(xiàn)。但隨著產(chǎn)業(yè)升級和“去產(chǎn)能”政策的影響，近年來中國的過剩產(chǎn)能大幅減少，很多產(chǎn)業(yè)的競爭格局從完全競爭向寡頭壟斷演化，中國過剩產(chǎn)能對沖全球過剩貨幣流動(dòng)性的能力趨于下降。因此，從資產(chǎn)市場外溢而來的貨幣流動(dòng)性將比以往更快地推升“單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量”。

疫情之前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是4.2萬億美元，目前達(dá)到8.8萬億美元，如果要恢復(fù)到疫情之前“正常”的“單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量”狀態(tài)，至少需要約5-10年的時(shí)間來吸收消化長期以來的超額貨幣流動(dòng)性。

供給沖擊既有短期也有長期因素

當(dāng)然，疫情引發(fā)的原材料供給沖擊、勞動(dòng)力供給沖擊，都不同程度地加重了通貨膨脹的程度，還有貿(mào)易保護(hù)主義和逆全球化政策帶來的全球大循環(huán)受阻及其引發(fā)的供應(yīng)鏈沖擊、競爭格局變化帶來的成本傳導(dǎo)機(jī)制變化帶來的通脹吸收能力下降、通脹預(yù)期的自我加強(qiáng)等原因。其中原材料供給沖擊和勞動(dòng)力供給沖擊的影響，更為復(fù)雜而深遠(yuǎn)。

2022年之前，原材料供給沖擊主要是由疫情防控導(dǎo)致停工停產(chǎn)引發(fā)，鐵礦石、有色金屬等原材料和芯片等關(guān)鍵中間產(chǎn)品的價(jià)格一度走高，至今尚未回落，而近期爆發(fā)的俄烏沖突更是加劇了石油、天然氣、糧食、化肥等重要大宗商品的供需緊張局面。俄羅斯是世界第一大小麥出口國、第二大石油和天然氣出口國、第三大大麥出口國，白俄羅斯的鉀肥產(chǎn)量占據(jù)世界約五分之一的比重，因此可能導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)暴漲。

中長期來看，原材料的供給將受到全球減碳等政策因素的影響而處于緊平衡甚至短缺狀態(tài)。例如在減碳政策的影響下，很多國家都開始減少煤炭產(chǎn)能，金融機(jī)構(gòu)也在減少對化石燃料擴(kuò)產(chǎn)的融資支持，一旦新能源不能穩(wěn)定持續(xù)地替代傳統(tǒng)能源，化石能源的供給很可能出現(xiàn)意料不到的缺口。這種現(xiàn)象已經(jīng)在2021年冬天的歐洲上演，如果未來蔓延至其他國家，其后果將十分嚴(yán)重。

而勞動(dòng)供給沖擊也存在短期因素和中長期因素。短期來看疫情的影響導(dǎo)致很多人無法正常工作，出現(xiàn)了嚴(yán)重的勞動(dòng)力供給沖擊，2021年12月美國非農(nóng)部門職位空缺數(shù)量達(dá)到1092萬個(gè)，比2021年初增長53.8%。但即使疫情之后，由于老齡化等原因，全球的勞動(dòng)力供給沖擊仍將長期存在。有關(guān)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，到2030年，全球?qū)⒊霈F(xiàn)8520萬人的勞動(dòng)力缺口，其中美洲的勞動(dòng)力缺口為2390萬人，歐洲、中東和非洲地區(qū)的勞動(dòng)力缺口為1430萬人，亞太地區(qū)的勞動(dòng)力缺口高達(dá)4700萬人。

綜上所述，各國十幾年超發(fā)貨幣的滯后沖擊效應(yīng)不可能短期消失，原材料和勞動(dòng)力等復(fù)雜的供給沖擊也有很多中長期因素。如果沒有對以上全球通脹形成機(jī)理的完整認(rèn)識(shí)，僅靠美聯(lián)儲(chǔ)加息是不可能在短期內(nèi)馴服全球通脹這頭灰犀牛的。即使采取必要的加息和緊縮措施，本輪全球通脹也不會(huì)很快消退，而更可能演化成一個(gè)長期現(xiàn)象。不僅如此，如果歐美央行操之過急，還有可能刺破美國等國家長期的股市泡沫，帶來全球經(jīng)濟(jì)衰退，形成多年未見的“滯脹”局面。

作者：滕泰(萬博新經(jīng)濟(jì)研究院院長)、張海冰(萬博新經(jīng)濟(jì)研究院副院長)