中國(guó)首次真正的債券違約暴露了中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)資金緊張的中國(guó)地方政府今年將有4000億美元債務(wù)到期——整個(gè)局面看起來(lái)就像是一場(chǎng)隨時(shí)可能發(fā)生的巨大事故。

不過(guò)，最近幾天發(fā)生的事令人奇怪。人們對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的擔(dān)憂非但沒(méi)有引發(fā)一輪違約，反而使地方政府在財(cái)務(wù)上更加安全了。

地方政府融資公司發(fā)行的債券(長(zhǎng)期以來(lái)這類(lèi)債券被視為懸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭上的巨大問(wèn)題之一)受到中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者和經(jīng)紀(jì)商的青睞。這導(dǎo)致各省市政府的信貸成本下降，令他們更容易獲得資金，以?xún)斶€到期債務(wù)。

陷入困境的太陽(yáng)能電池制造商超日太陽(yáng)能(Chaori)本月未能如期支付利息，構(gòu)成當(dāng)代中國(guó)債券市場(chǎng)首次真正的國(guó)內(nèi)違約。這次違約被視為政府終于允許企業(yè)倒閉的征兆。分析人士預(yù)計(jì)，投資者將開(kāi)始在債券市場(chǎng)的借款人之間挑挑揀揀，搶購(gòu)安全而低收益率的債券，并向風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)要求更高的收益率。

然而這種預(yù)測(cè)未能抓住中國(guó)金融體系的政治現(xiàn)實(shí)。這個(gè)現(xiàn)實(shí)就是，中國(guó)政府對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的民企和國(guó)企會(huì)區(qū)別對(duì)待：讓前者違約，但不會(huì)讓后者違約。

穆迪(Moody's)信貸官鐘汶權(quán)(Ivan Chung)表示：“人們相信，如果讓地方政府融資平臺(tái)(LGFV)違約，就可能出現(xiàn)連鎖反應(yīng)。因此他們認(rèn)為政府會(huì)采取措施，不讓此類(lèi)平臺(tái)在現(xiàn)階段倒下。”

上海一家外資銀行的一位固定收益產(chǎn)品交易員表示，市場(chǎng)已不再擔(dān)心地方政府債務(wù)，“此類(lèi)債務(wù)已變成安全避風(fēng)港”。

地方政府五年期AA級(jí)債(地方融資平臺(tái)發(fā)行方最常見(jiàn)的評(píng)級(jí))的收益率已從1月20日8.07%的創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)下跌72個(gè)基點(diǎn)，如今徘徊于接近4個(gè)月低點(diǎn)的水平。

隨著央行放寬流動(dòng)性狀況，過(guò)去幾周中國(guó)債券收益率總體出現(xiàn)了下跌，不過(guò)，地方政府的獲益超過(guò)了大多數(shù)人的獲益。地方政府AA級(jí)債券與最高評(píng)級(jí)的中央政府債券之間的收益率差距收窄逾50個(gè)基點(diǎn)，說(shuō)明投資者認(rèn)為地方債務(wù)比過(guò)去更安全了。

過(guò)去一周，中國(guó)國(guó)內(nèi)頂級(jí)經(jīng)紀(jì)商已建議其客戶加大對(duì)地方政府債券的敞口。國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商國(guó)泰君安(Guotai Junan)表示：“如果地方政府債券的價(jià)格出現(xiàn)短期下跌，那將是投資者入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。”

中金公司(China International Capital Corp)也持相同的觀點(diǎn)：“如果說(shuō)發(fā)生了什么變化，那就是認(rèn)為帶政府背景的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的觀點(diǎn)得到了強(qiáng)化。”

對(duì)地方債券這種樂(lè)觀看法的出現(xiàn)，正值中國(guó)的緊要關(guān)頭。去年底的一次官方審計(jì)顯示，中國(guó)地方政府債務(wù)已激增至17.9萬(wàn)億元人民幣(合2.9萬(wàn)億美元)，比2010年上漲了70%。這其中逾40%的債務(wù)在今年年底前到期，屆時(shí)中國(guó)將迎來(lái)還債高峰期。

今年1月，地方政府承受的壓力十分明顯。湖南省懷化市曾發(fā)行一只票面利率為8.99%的中期債券，對(duì)于地方債券來(lái)說(shuō)，這一票面利率之高創(chuàng)了紀(jì)錄。然而，3月初新發(fā)行的債券，如吉林鐵路(Jilin Railway)，已成功地將票面利率降低逾100個(gè)基點(diǎn)。

這種現(xiàn)象促使地方債發(fā)行激增，而市場(chǎng)對(duì)地方債的需求也相當(dāng)強(qiáng)勁。根據(jù)數(shù)據(jù)提供商萬(wàn)得(Wind)的數(shù)據(jù)，今年1月中國(guó)地方政府只發(fā)行了70只債券。自那以來(lái)，債券發(fā)行速度翻了一番，僅2月底到3月初的兩周內(nèi)就發(fā)行了82只債券。

華融證券(Huarong Securities)的分析師們上周寫(xiě)道：“債務(wù)滾轉(zhuǎn)的問(wèn)題正逐步得到解決。”

不過(guò)，目前仍有幾只中國(guó)債券注定會(huì)面臨問(wèn)題，這些債券來(lái)自一系列產(chǎn)業(yè)。餐廳連鎖店湘鄂情(XE Flavour)由于去年盈利萎縮，今年2月該公司債券被降級(jí)為A級(jí)。上周，中國(guó)官方報(bào)紙《證券日?qǐng)?bào)》(Securities Daily)曾問(wèn)道，虧損的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)華銳風(fēng)電(Sinovel)是否會(huì)成為第二個(gè)超日太陽(yáng)能。同時(shí)，在太陽(yáng)能電池制造商天威保變(Tianwei Baobian)連續(xù)兩年報(bào)出虧損之后，該公司發(fā)行的債券上周被暫停公開(kāi)交易。

不過(guò)，就政府對(duì)違約的容忍度而言，天威的遭遇或許也有啟發(fā)意義。與超日太陽(yáng)能不同，天威的控股方是中央政府擁有的一家企業(yè)。去年超日太陽(yáng)能被停牌時(shí)，其債券已被降級(jí)兩次，只比垃圾評(píng)級(jí)高了三檔。而天威盡管被列入負(fù)面觀察名單，其政府背景卻令其債券保住AA評(píng)級(jí)，比頂級(jí)的AAA級(jí)只低兩檔。

上述固定收益產(chǎn)品交易員表示：“評(píng)級(jí)反映了天威的政治地位，而非財(cái)務(wù)狀況。這仍是觀察中國(guó)各種情況的準(zhǔn)確方式。”