2018年2月9日，證監(jiān)會(huì)宣布原油期貨將于2018年3月26日在上海國際能源交易中心掛牌交易。中國首個(gè)國際化期貨品種即將上市。我國原油期貨市場建設(shè)旨在形成反映中國以及亞太地區(qū)市場供求關(guān)系的基準(zhǔn)價(jià)格體系、推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程、為實(shí)體企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為金融機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)配置工具、推進(jìn)成品油價(jià)格機(jī)制改革、優(yōu)化行業(yè)資源配置等。

一、形成亞洲地區(qū)基準(zhǔn)價(jià)格

原油定價(jià)機(jī)制19世紀(jì)60年代美國鉆出第一口商業(yè)油井至今，在百年間石油經(jīng)歷了從跨國石油公司定價(jià)、歐佩克定價(jià)權(quán)爭奪、到目前市場化定價(jià)時(shí)期。市場化定價(jià)核心為基準(zhǔn)價(jià)格加升貼水的公式計(jì)價(jià)法?，F(xiàn)貨貿(mào)易可分為長約和現(xiàn)貨，升貼水通常由產(chǎn)油國或價(jià)格評估機(jī)構(gòu)制定，或市場交易得到。油價(jià)升貼水的影響因素眾多，包括品質(zhì)差別、加工收益、市場份額、出口對象、計(jì)價(jià)周期等。

基準(zhǔn)價(jià)格體系基準(zhǔn)油價(jià)是公式定價(jià)的核心。目前全球三大主要基準(zhǔn)油價(jià)為：基于Brent系統(tǒng)的歐洲及非洲原油定價(jià)體系，遠(yuǎn)期市場（BrentForward）、期貨市場（BrentFuture）、即期現(xiàn)貨市場(DatedBrent)、價(jià)差合約市場（ContractForDifferences）、期權(quán)及其他場外衍生品等；基于WTI的北美原油定價(jià)體系，大部分北美原油進(jìn)出口及現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià)格均基于Nymex的WTI期貨加減升貼水計(jì)算；Dubai/Oman的中東出口至亞洲定價(jià)體系，目前迪拜、阿曼原油基準(zhǔn)價(jià)為DME（迪拜商品交易所）上市Oman期貨價(jià)格，阿聯(lián)酋、卡塔爾采用回溯性絕對價(jià)格，其余中東國家多數(shù)參考Platts公布的Dubai/Oman價(jià)格。

亞洲地區(qū)供需2017年中國日均原油進(jìn)口量為840萬桶/日,首次超過美國的790萬桶/日,成為全球第一大原油進(jìn)口國。隨美國頁巖油產(chǎn)量出口增加，未來進(jìn)口仍將繼續(xù)下滑。中國原油期貨推出，有助于形成反應(yīng)東北亞供需關(guān)系的基準(zhǔn)價(jià)格，完善亞洲、歐洲、美洲價(jià)格體系，提供相互促進(jìn)與平衡作用。

二、推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程

石油美元發(fā)展歷史全球原油市場發(fā)展早期，主要發(fā)達(dá)國家在境內(nèi)及殖民地原油貿(mào)易采用各自貨幣計(jì)價(jià)。二戰(zhàn)后以美元和黃金為基礎(chǔ)的布雷頓森林體系建立，確立了美元在國際貿(mào)易的中心地位，一定程度促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于美元危機(jī)與美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1971年尼克松政府宣告結(jié)束布雷頓森林體系，1972年創(chuàng)立了石油美元循環(huán)機(jī)制。美國通過美元購買石油，產(chǎn)油國將盈余收入購買美國債券、股票等金融資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)閉環(huán)回流。2000年以后，隨著歐元等貨幣加入石油貿(mào)易體系及美國多輪量化寬松美元貶值，石油美元影響回落但仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

人民幣國際化進(jìn)程2005年匯改后，人民幣由過去十年的主要采用盯住美元固定匯率制，轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母?dòng)匯率制。2008年金融危機(jī)后，回歸固定匯率制至2010年。為規(guī)避美元匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提升國際影響力等，2008年人民幣跨境使用通過貨幣互換等方式推進(jìn)，并于2015年正式明確“人民幣國際化”提法。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。國際化進(jìn)程從周邊國家擴(kuò)展至全球，從結(jié)算貨幣擴(kuò)展至投資及儲(chǔ)備貨幣。

中國原油期貨影響人民幣國際化面臨主要障礙包括資本項(xiàng)目管制程度較高，以及境外人民幣持有者投資渠道較少，難以形成回流保值增值。俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、安哥拉、伊朗等國已經(jīng)開始采用人民幣進(jìn)行實(shí)貨貿(mào)易結(jié)算。中國原油期貨推出可為境外投資者提供人民幣計(jì)價(jià)的金融投資標(biāo)的以及實(shí)貨交割業(yè)務(wù)，有助推動(dòng)人民幣國際化及“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施。

但是，人民幣計(jì)價(jià)商品期貨能否被市場接受還有待檢驗(yàn)。原油期貨上市初期，維持穩(wěn)定仍是根本任務(wù)。美元地位根深蒂固，人民幣國際支付占比極小，遠(yuǎn)未達(dá)到對現(xiàn)有國際市場造成影響的階段。人民幣原油短期難以取代美元地位，長期取決于政府政策與資本自由流通程度。

三、提供企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具

套期保值期貨市場三大功能為價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)配置。單邊點(diǎn)價(jià)及轉(zhuǎn)移計(jì)價(jià)主要利用價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對基準(zhǔn)價(jià)格實(shí)現(xiàn)成本相對優(yōu)化。套期保值則通過對市場長期趨勢研判，實(shí)現(xiàn)成本絕對優(yōu)化。套期保值主要原理為利用期貨市場對沖現(xiàn)貨市場的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。如預(yù)計(jì)未來價(jià)格上漲，則提前在期貨上進(jìn)行買入；當(dāng)簽訂現(xiàn)貨合同時(shí)，對期貨多單進(jìn)行平倉，轉(zhuǎn)入正常點(diǎn)價(jià)操作。實(shí)現(xiàn)將買入成本鎖定。套期保值為采購前端操作，點(diǎn)價(jià)為采購后端操作，二者可結(jié)合使用。

期現(xiàn)套利企業(yè)對于期貨市場有較深入了解和操作經(jīng)驗(yàn)后，可進(jìn)一步通過庫存管理實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利獲取額外收益?，F(xiàn)貨操作上，當(dāng)市場價(jià)格短期過高時(shí)，可適量降低庫存；待價(jià)格回落后，進(jìn)行補(bǔ)庫操作。期貨操作上，當(dāng)遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)近低遠(yuǎn)高結(jié)構(gòu)時(shí)，若遠(yuǎn)月升水足以覆蓋倉庫成本，則可在近月端加大采購，并同時(shí)在遠(yuǎn)月端售出，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。

利潤風(fēng)險(xiǎn)對煉廠生產(chǎn)全流程而言，由于下游成品油價(jià)格波動(dòng)可一定程度對沖上游原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此煉廠主要面臨風(fēng)險(xiǎn)是利潤風(fēng)險(xiǎn)?？赏ㄟ^期貨市場對煉廠進(jìn)行利潤保值操作，在盤面利潤高位時(shí)進(jìn)行賣出保值。利潤保值需要采購端和銷售端共同協(xié)作完成?？赏ㄟ^期貨或期權(quán)市場實(shí)現(xiàn)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)目前我國進(jìn)口原油主要采用美元計(jì)價(jià)，面臨人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中國原油期貨理論定價(jià)=（FOB離岸價(jià)遠(yuǎn)洋運(yùn)費(fèi)+保險(xiǎn)費(fèi)等）*匯率+其他費(fèi)用（代理費(fèi)、港雜費(fèi)、中轉(zhuǎn)費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)、貨損等）。人民幣計(jì)價(jià)捆綁匯率，可為部分投資者規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、豐富機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置標(biāo)的

資產(chǎn)配置國內(nèi)金融市場大類資產(chǎn)配置中大宗商品一直缺乏有力的投資工具，原油期貨作為大宗商品的基礎(chǔ)性品種，WTI基金持倉占比達(dá)40%以上。原油價(jià)格與通脹的高相關(guān)性，成為機(jī)構(gòu)資金對沖通脹配置優(yōu)先選擇。公募基金可通過發(fā)行ETF方式參與原油期貨，私募及券商資管等可利用原油期貨進(jìn)行投機(jī)套利對沖操作，高波動(dòng)與成交預(yù)期或?qū)⒊蔀榱炕灰變?yōu)質(zhì)標(biāo)的。

單邊投機(jī)原油作為大宗商品實(shí)貨及紙貨貿(mào)易之王，同時(shí)受到商品屬性及金融屬性影響。金融屬性關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、利率匯率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、持倉結(jié)構(gòu)、市場情緒等；商品屬性關(guān)注庫存變化，供應(yīng)端關(guān)注剩余產(chǎn)能、產(chǎn)量分布、上游投資、生產(chǎn)成本等，需求端關(guān)注煉廠開工、裂解利潤、需求結(jié)構(gòu)等。另需持續(xù)關(guān)注地緣政治影響。

價(jià)差套利中國原油期貨理論錨定Oman油價(jià)，存在基于運(yùn)費(fèi)港雜交割倉儲(chǔ)費(fèi)用的理論跨區(qū)價(jià)差套利空間。與WTI與Brent套利區(qū)間則在跨區(qū)價(jià)差之上加入高低硫品質(zhì)價(jià)差；Oman與Brent可通過EFS聯(lián)結(jié)，與WTI可通過CME新上市WTI-Dubai期貨合約聯(lián)結(jié)，Brent與WTI也可通過價(jià)差合約轉(zhuǎn)換。月間價(jià)差需考慮INE相對偏高的倉儲(chǔ)費(fèi)用對遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)、月間套利成本及內(nèi)外盤曲線差異的影響?？缙贩N價(jià)差關(guān)注與目前現(xiàn)有的能源類品種瀝青、燃料油套利，以及化工品種PTA等套利機(jī)會(huì)。未來若成品油期貨上市可關(guān)注裂解價(jià)差套利。

五、推進(jìn)行業(yè)價(jià)格機(jī)制改革

我國成品油定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷數(shù)階段：1998年前由政府完全定價(jià)；1998年后逐漸調(diào)整為參考新加坡、紐約、倫敦三地成品油價(jià)格加流通等費(fèi)用的政府指導(dǎo)中準(zhǔn)價(jià)格；2008年調(diào)整為迪拜、布倫特、米納斯三地原油價(jià)格加煉廠成本利潤等的政府指導(dǎo)最高限價(jià)；2013年間調(diào)價(jià)周期有22個(gè)工作日縮短為10個(gè)工作日；2016年1月設(shè)立130美元/桶的價(jià)格上限，和40美元/桶的價(jià)格下限。隨著國內(nèi)煉油企業(yè)主體多元化以及流通體制不斷完善，未來成品油價(jià)格市場化或仍將繼續(xù)推進(jìn)。

目前成品油定價(jià)機(jī)制存在的主要問題:一是調(diào)價(jià)時(shí)間的滯后性。盡管調(diào)價(jià)周期縮短，但當(dāng)國際油價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)是，國內(nèi)油價(jià)變化比國際油價(jià)仍存在較高滯后，不僅無法反映實(shí)時(shí)市場狀況，而且在接軌價(jià)格十分透明的情況下增加市場參與者的投機(jī)傾向，不利于維護(hù)正常的市場秩序。二是價(jià)格接軌的簡單機(jī)械性。沒有考慮到國內(nèi)市場與國際市場在消費(fèi)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣及消費(fèi)季節(jié)等方面的差異，難以反映國內(nèi)成品油市場的真實(shí)供求狀況。三是成品油進(jìn)出口未完全放開。盡管價(jià)格已接軌國際油價(jià)，但成品油進(jìn)出口貿(mào)易壁壘仍會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)外價(jià)格聯(lián)動(dòng)差異。

期貨市場則是一個(gè)公開集中競價(jià)近似于完全競爭的市場，中國原油期貨更直接反映國內(nèi)市場供求關(guān)系，或可更好的作為成品油定價(jià)公式基準(zhǔn)價(jià)格。若成品油期貨上市，則可更直接的作為成品油價(jià)格指數(shù)，有利于煉廠進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與市場研判。

六、優(yōu)化油品基礎(chǔ)資源配置

據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站，截止至2017年年中，我國建成舟山、舟山擴(kuò)建、鎮(zhèn)海、大連、黃島、獨(dú)山子、蘭州、天津、黃島洞庫共9個(gè)國家石油儲(chǔ)備基地，及部分社會(huì)企業(yè)庫容，儲(chǔ)備原油3773萬噸。按照2017年日均原油進(jìn)口量115萬噸/日計(jì)算，可用33天，遠(yuǎn)低于國際能源署IEA規(guī)定90天的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備能力安全線。

根據(jù)《國家石油儲(chǔ)備中長期規(guī)劃》，2020年以前目標(biāo)形成相當(dāng)于100天石油凈進(jìn)口量的儲(chǔ)備總規(guī)模，分三期完成石油儲(chǔ)備基地的硬件設(shè)施建設(shè)。通過國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備、地方政府儲(chǔ)備、國營油企儲(chǔ)備、民營商業(yè)儲(chǔ)備形成四級儲(chǔ)備體系。中國原油期貨保稅交割業(yè)務(wù)可以進(jìn)一步完善原油倉儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，并推動(dòng)保稅區(qū)倉庫、碼頭等設(shè)施建設(shè)，有利于基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化配置及國家戰(zhàn)略供應(yīng)安全。

此外，原油期貨作為首個(gè)國際化期貨品種，將進(jìn)一步推動(dòng)其他品種國際化進(jìn)程。2月7日大連商品交易所發(fā)布通知，向市場公開征求對鐵礦石期貨引入境外交易者相關(guān)規(guī)則修正案及草案的意見。共涉及14部規(guī)則修改，以便于境外交易者參與。

來源：中信期貨研究資訊