目前時至年中，經(jīng)歷了大起大落的上半年之后，黑色金屬價格的進(jìn)一步走勢將如何演繹，我們分別結(jié)合鋼材、鐵礦、焦炭、焦煤等品種的基本面和宏觀面進(jìn)行綜合分析。

一、鋼材：環(huán)保抑制供給需求存在支撐

（一）環(huán)保抑制供給

1.2017年是環(huán)保元年，但實際限產(chǎn)效果低于預(yù)期

自從2017年提出“2+26”城市取暖季限產(chǎn)開始，環(huán)保開始對整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。可以稱之為環(huán)保去產(chǎn)量元年。不過，2017年環(huán)保限產(chǎn)的范圍有限、實際影響也有限。

由于取暖季限產(chǎn)是限制高爐產(chǎn)能，鋼廠通過提高廢鋼添加比例、提高鐵礦入爐品位、技術(shù)改造等各種手段，提高正常生產(chǎn)高爐的產(chǎn)能利用系數(shù)。同時由于保障供暖問題，鋼廠的限產(chǎn)本身也打了折扣。根據(jù)我們此前報告中的粗略測算，2017年取暖季影響的實際粗鋼產(chǎn)量只有1300萬噸左右，遠(yuǎn)低于按照產(chǎn)能測算的3000萬噸以上的水平。

2.2018年環(huán)保特點：常態(tài)化、擴(kuò)大化

雖然取暖季限產(chǎn)效果不及預(yù)期，但是2018年取暖季結(jié)束之后，環(huán)保力度并沒有減弱，反而呈現(xiàn)出常態(tài)化和擴(kuò)大化的特點。如圖3所示，我們梳理了近期各地的環(huán)保限產(chǎn)政策。

首先是邯鄲、唐山地區(qū)取暖季限產(chǎn)延長，隨后徐州、江蘇、廣東、廣西等非“2+26”城市的地區(qū)，也因為環(huán)保督察的因素，出現(xiàn)了嚴(yán)厲的限產(chǎn)措施。徐州地區(qū)鋼鐵焦化停產(chǎn)后，至今仍未恢復(fù)正常生產(chǎn)。6月13日，陜西省也發(fā)布了《陜西省2018年錯峰生產(chǎn)實施方案》。種種跡象表明，2018年環(huán)保常態(tài)化，將導(dǎo)致高爐產(chǎn)能利用率始終低于往年同期，到了取暖季時，大概率執(zhí)行范圍更大的限產(chǎn)措施。

3.環(huán)保對于2018下半年供應(yīng)影響測算

環(huán)保對鋼價的影響可能在2018年才達(dá)到高峰。首先，目前高爐、轉(zhuǎn)爐等各個環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用系數(shù)均已經(jīng)滿產(chǎn)，一旦限產(chǎn)，則對產(chǎn)量的影響將立竿見影；其次，今年限產(chǎn)將更加嚴(yán)格，2017年是環(huán)保限產(chǎn)元年，諸多因素包括由此導(dǎo)致的民生問題并沒有預(yù)料到，如果今年把相關(guān)問題包括供氣問題能夠提前解決，則限產(chǎn)的執(zhí)行力度將更加嚴(yán)格；再次，今年限產(chǎn)的范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大，去年有“2+26”的概念，但是今年的限產(chǎn)范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，可能不再有“2+26”的概念，凡是空氣污染比較嚴(yán)重的地區(qū)，都有可能限產(chǎn)，近期蘇南地區(qū)鋼廠的限產(chǎn)已經(jīng)是征兆；最后，今年限產(chǎn)將更加常態(tài)化，在非取暖季，只要出現(xiàn)重污染天氣，都可能限產(chǎn)，這將使得今年的高爐產(chǎn)能利用率長期低于去年同期水平。

我們對具體影響生鐵和粗鋼的產(chǎn)量進(jìn)行了測算。測算基于以下幾點假設(shè)：一是受各地環(huán)保擴(kuò)大化影響，高爐產(chǎn)能利用率平均比2017年同期低3-4個百分點；二是因為經(jīng)歷了長期的高利潤，下半年入爐品位和廢鋼比例基本平穩(wěn)。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)入爐品位調(diào)整后的高爐開工率，預(yù)估生鐵的日均產(chǎn)量，進(jìn)而推算粗鋼的日均產(chǎn)量。

根據(jù)我們的測算結(jié)果，由于今年入爐品位的提高，高爐產(chǎn)能利用率雖然低于2017年同期，但生鐵產(chǎn)量下降幅度沒有高爐產(chǎn)能利用率降幅明顯。下半年在環(huán)保進(jìn)一步發(fā)力后，同比2017下半年，生鐵總產(chǎn)量下降760萬噸，粗鋼總產(chǎn)量增加1615萬噸。兩者之間降幅的差距，來自廢鋼比例和電弧爐產(chǎn)量的影響。

（二）、需求：經(jīng)濟(jì)韌性猶存，關(guān)注預(yù)期差修復(fù)

在4月24日的專題報告《事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？（之四）》中，我們指出，由于政策面時隔三年重提“擴(kuò)大內(nèi)需”的論調(diào)，同時地產(chǎn)需求韌性，今年的終端需求可能繼續(xù)超預(yù)期，黑色金屬將不只是季節(jié)性的反彈，中期格局將總體往強(qiáng)勢的方向發(fā)展。

對于下半年的鋼材需求，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)存在韌性，鋼材的需求存在支撐。

1.房地產(chǎn)韌性明顯

從5月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)繼續(xù)韌性。房地產(chǎn)韌性的來源與多方面的支撐：首先是庫存低；其次是2017年土地購置面積很高，2018年存在趕工的情況；再次是政策邊際放松，降準(zhǔn)將改善流動性，棚改繼續(xù)支撐三四線需求。

從5月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)韌性再超市場預(yù)期，房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)全線向好。從房地產(chǎn)銷售來看，棚改對于地產(chǎn)銷售的正面推動正在顯現(xiàn)，5月商品房銷售面積累計增速上升至2.9%，單月同比則達(dá)8%。今年P(guān)SL放量推動棚改進(jìn)而支持銷售邊際好轉(zhuǎn)的邏輯正在兌現(xiàn)。由于銷售的改善，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)束連續(xù)下行的態(tài)勢，5月份累計同比增速顯著反彈至5.1%，單月同比則增長17.4%。

銷售和開發(fā)資金來源的反彈帶動了房地產(chǎn)新開工面積的反彈，房地產(chǎn)企業(yè)本身在資金壓力下加快周轉(zhuǎn)也使得新開工反彈，5月房地產(chǎn)新開工面積增速大幅上升至10.8%，單月同比達(dá)20.5%，為最近兩年來最高水平。我們之前認(rèn)為，在當(dāng)前房地產(chǎn)低庫存的狀態(tài)下，房地產(chǎn)企業(yè)存在補(bǔ)庫的沖動，在銷售好轉(zhuǎn)的帶動下，房地產(chǎn)企業(yè)開始補(bǔ)庫，5月土地購置面積累計增速達(dá)到2.1%，單月增速達(dá)13.5%，這也印證了這一邏輯。

總體來看，低庫存下房地產(chǎn)韌性，對鋼材的剛性需求較強(qiáng)。

2.基建投資拖累整體投資，但存在改善空間

5月份固定資產(chǎn)投資明顯下行，基建投資仍然是主要拖累，累計同比增速下滑至9.4%。但基建投資存在改善空間，一方面是5月份以來政策出現(xiàn)調(diào)整，為了對沖貿(mào)易摩擦的外部風(fēng)險，政策面重提擴(kuò)大內(nèi)需。國務(wù)院和財政部均出臺了加快財政支出、縮短審批時間的通知，另一方面是最近幾個月財政收入的增速持續(xù)高于財政支出的增速，將為下半年財政支出的增加提供空間。

3.制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈

除了地產(chǎn)數(shù)據(jù)之外，另外一個亮眼的數(shù)據(jù)是制造業(yè)投資，5月份制造業(yè)投資累計同比增速為5.2%，單月同比增速連續(xù)兩個月超過6%。5月份制造業(yè)投資的進(jìn)一步回暖，可能是被淡忘的朱格拉周期正在發(fā)揮作用。經(jīng)過過去幾年產(chǎn)能出清、市場集中度提高之后，企業(yè)盈利的提升必然帶來固定資產(chǎn)的更新和資本支出的增加，進(jìn)而帶動對板材類鋼材的需求。

4.環(huán)保影響，需求被擠壓在11月前

在總量需求保持平穩(wěn)運(yùn)行的情況下。由于環(huán)保政策對于下游需求也有影響，全年來看，需求將更多的被擠壓在4-11月這段時間。從上半年表現(xiàn)看，3月確實因環(huán)保壓制不及預(yù)期，導(dǎo)致需求延后在4月爆發(fā)，這也驅(qū)動了3-4月鋼材價格大跌后大漲的行情。

可以預(yù)見的是，11月中旬后，由于取暖季限產(chǎn)開始，工地施工也將受到影響。在這種預(yù)期下，工地也存在趕工需求，將工期盡量壓縮在11月之前。同時，11月中旬之后，隨著北方氣溫下降，需求也將季節(jié)性下滑。因此，從全年需求節(jié)奏看，我們認(rèn)為將呈現(xiàn)“倒U”型的結(jié)構(gòu)，1季度和4季度的部分需求，因環(huán)保限產(chǎn)的影響，將被擠壓到2-3季度之中。

（三）、鋼材價格展望：需求決定頂部供給決定底部

1.短期：庫存降幅放緩壓制鋼價高貼水限制跌幅

短期來看，南方的雨季影響鋼材的需求，表觀消費(fèi)出現(xiàn)下降，鋼材庫存降幅放緩，這將使得鋼材價格承壓。但在目前社會庫存總體較低、而鋼廠庫存極低的背景下，期價受到高貼水（500）的制約，預(yù)計難以深跌。

2.中期：需求博弈供給真實需求定方向

從中期走勢來看，更為關(guān)鍵的因素是雨季結(jié)束之后真實需求的情況。如我們前文分析，在房地產(chǎn)韌性較強(qiáng)、基建存在改善空間、制造業(yè)投資企穩(wěn)反彈的背景下，鋼材需求存在支撐，而同時供給受環(huán)保擴(kuò)大影響繼續(xù)提升空間有限。在預(yù)期下半年供給將繼續(xù)緊張的情況下，目前的高貼水將繼續(xù)為期價的反彈提供安全邊際，1810合約總體上將處于易漲難跌的情況。

我們預(yù)計今年的市場節(jié)奏可能類似去年，即在9月份旺季之前淡季不淡，鋼材價格總體上呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢，但當(dāng)價格高企、下游企業(yè)補(bǔ)充一定庫存之后，進(jìn)入旺季之后可能反而不旺，鋼材價格在旺季之后可能再度下跌。

但今年因為環(huán)保預(yù)期引發(fā)的行情可能仍然會有兩撥，即9月前出現(xiàn)一次，而在秋冬季限產(chǎn)后、而需求尚未消退前，可能再度產(chǎn)生錯配，引發(fā)第二波環(huán)保行情。

風(fēng)險因素：對于中期走勢的判斷，主要風(fēng)險在于實體需求不及預(yù)期。

3.長期：信用緊縮價格存在天花板

從長期來看，當(dāng)前仍然處于信用緊縮的大環(huán)境，從去年下半年以來廣義社融增速加速下滑，狹義社融增速最近幾個月也是呈加速下滑的態(tài)勢。歷史上大部分時間廣義社融余額增速領(lǐng)先鋼材價格半年左右，比較例外的情況是2010年上半年至2011年一季度，當(dāng)時廣義社會融資余額同比增速明顯下降，而鋼價繼續(xù)上漲，主要原因是當(dāng)時美國實施的QE貨幣政策進(jìn)一步從流動性政策上推高了全球的大宗商品價格。而去年下半年以來的市場走勢同樣屬于其中的“例外”情況，廣義社融增速持續(xù)下降，而鋼材價格總體上繼續(xù)走高，其中的原因一方面是因為供給側(cè)改革，另外一方面房地產(chǎn)韌性也使得傳統(tǒng)信用周期對鋼材價格的影響滯后。

但盡管滯后，信用緊縮對實體經(jīng)濟(jì)的影響仍然將逐步顯現(xiàn)，鋼材價格存在天花板。

4.需求決定頂部供給決定底部

我們在年初提出的觀點就是，未來比較長的時間鋼材價格將整體上處于上有頂下有底的大震蕩格局。由于目前整體上仍然處于供給側(cè)改革的大背景，在大量落后產(chǎn)能出清后，鋼材利潤一旦壓縮到一定程度，則將擠出部分供給，使得價格底部出現(xiàn)。今年3月份的價格走勢就是非常明顯的“供給決定底部”的特征，當(dāng)時電弧爐利潤下跌至0附近，長流程盤面模擬利潤下降至500-600區(qū)間，使得鋼價止跌。

從較長的時間來看，電弧爐的利潤平衡點將成為鋼材行業(yè)供需平衡的轉(zhuǎn)折點，一旦電弧爐利潤下降至0附近，則實際生產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)一億噸的電弧爐部分產(chǎn)能將被擠出，使得鋼材價格底部出現(xiàn)。由于電弧爐成本高于長流程600左右，電弧爐的成本也將對長流程利潤保護(hù)，一旦長流程鋼廠現(xiàn)貨或者期貨盤面利潤下降至600左右的水平，鋼材價格的底部也將出現(xiàn)。

而需求決定頂部的論斷，主要是基于當(dāng)前鋼材需求盡管存在支撐，但難以有明顯增量，一旦鋼材價格上升到一定程度，則必然將制約下游需求，鋼材價格的頂部就將出現(xiàn)。

二、鐵礦：供需相對弱勢關(guān)注結(jié)構(gòu)性矛盾

（一）供應(yīng)結(jié)構(gòu)：主流礦增產(chǎn)擠壓市場空間

回顧上半年的鐵礦石供應(yīng)特點，可以總結(jié)為，澳洲主流礦增量明顯，擠占非主流礦生存空間；巴西礦發(fā)貨不及預(yù)期，未來發(fā)貨壓力較大；國產(chǎn)礦持續(xù)減產(chǎn)。

1.澳洲主流礦繼續(xù)放量，擠壓非主流礦生存空間

今年的供應(yīng)增量主要來自澳洲巴西的主流礦山。從主要礦山產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，由于銀草山（Slivergrass）礦區(qū)在2017年底投產(chǎn)，力拓2018年1季度產(chǎn)量，同比2017年1季度，增長7%，增量較為明顯。主要品種方面，PB粉2018年1季度產(chǎn)量3556萬噸，同比增長8.6%，PB塊產(chǎn)量2483萬噸，同比增長5.1%。

與之形成對比的是，一些生產(chǎn)低品位產(chǎn)品的礦山，盡管開采成本可能很低，但由于相對62%指數(shù)的折扣太大，導(dǎo)致反而出現(xiàn)虧損。在發(fā)生虧損之后，部分中小礦山確實出現(xiàn)了減產(chǎn)。例如Cliffs、Atlas等等，1季度產(chǎn)量同比和環(huán)比均出現(xiàn)明顯下降。

在澳洲發(fā)貨明顯高于往年的背景下，2018年1-5月，總體鐵礦石進(jìn)口同比僅增加378萬噸，說明澳洲巴西之外的國家，市場空間被擠占，進(jìn)口量大幅萎縮。

2.巴西礦發(fā)貨壓力較大，國產(chǎn)礦持續(xù)減產(chǎn)

淡水河谷今年產(chǎn)量目標(biāo)為3.9億噸，相比2017年產(chǎn)量3.66億噸，預(yù)計增量達(dá)到3400萬噸。然而，由于巴西今年1季度暴雨天氣較多，影響礦山生產(chǎn)發(fā)貨。2018年1季度，淡水河谷合計產(chǎn)量8195萬噸。同比2017年1季度，下降4.9%，環(huán)比2017年4季度下降12.2%。

如果要完成今年的產(chǎn)量目標(biāo)，淡水河谷需要在2季度開始，大幅提高發(fā)貨力度。按照剩余產(chǎn)量平均到2-4季度推算，2季度產(chǎn)量需要環(huán)比增加2000萬噸。從實際2季度開始的周度發(fā)貨數(shù)據(jù)跟蹤，淡水河谷的發(fā)貨預(yù)計可以達(dá)到8400萬噸，環(huán)比1季度增加1400萬噸。但仍略低于預(yù)估值。

因此，如果下半年淡水河谷需要達(dá)到產(chǎn)量目標(biāo)，則發(fā)貨相比2季度仍要繼續(xù)增加。我們將持續(xù)跟蹤實際發(fā)貨情況，關(guān)注是否出現(xiàn)產(chǎn)量不及預(yù)期的情況。

國產(chǎn)礦方面，因為利潤情況、環(huán)保影響產(chǎn)量以及資源枯竭等因素，今年至今出現(xiàn)了持續(xù)的減產(chǎn)。因為統(tǒng)計局只公布原礦產(chǎn)量，我們采用鋼聯(lián)口徑統(tǒng)計的礦山鐵精粉產(chǎn)量進(jìn)行推算。

根據(jù)鋼聯(lián)口徑統(tǒng)計的266座礦山精粉產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2018年初至6月8日當(dāng)周，平均鐵精粉日產(chǎn)量39萬噸，同比2017年同期的43.2萬噸，下降9.7%，累計產(chǎn)量減量約668萬噸。如果這一趨勢持續(xù)到年底，按照10%的同比下降，樣本內(nèi)總減量將達(dá)到1500萬噸。鋼聯(lián)樣本約占全國產(chǎn)量的50%，據(jù)此推算，國產(chǎn)精粉全年減量將達(dá)到3000萬噸。

（二）環(huán)保持續(xù)壓制需求

根據(jù)前文鋼材供應(yīng)部分所述，由于環(huán)保常態(tài)化、擴(kuò)大化的影響，高爐產(chǎn)能利用率難以回到往年同期水平。根據(jù)前文的測算，下半年生鐵產(chǎn)量同比下降760萬噸，折合減少鐵礦需求約1216萬噸。需求將持續(xù)受到環(huán)保政策的壓制。

同時，除了高爐限產(chǎn)，在唐山等地，因階段性空氣質(zhì)量惡化，燒結(jié)限產(chǎn)也是頻繁出現(xiàn)。如果鋼廠燒結(jié)礦庫存不足，在限產(chǎn)燒結(jié)階段，將被迫降低燒結(jié)礦的使用比例，而增加塊礦、球團(tuán)礦的比例。從需求結(jié)構(gòu)上，也不利于用于燒結(jié)的粉礦。

（三）結(jié)構(gòu)性矛盾不在盤面標(biāo)的上

自從2016年以來，由于鋼廠利潤和焦炭現(xiàn)貨價格的上漲，鐵礦的走勢更多由結(jié)構(gòu)性矛盾驅(qū)動。在總量供應(yīng)過剩的情況下，也可以因為中高品礦結(jié)構(gòu)性緊張，出現(xiàn)階段性大幅上漲行情。

然而，目前港口庫存中，中高品礦占比不斷攀升，總量不缺。從中高品礦內(nèi)部，鐵礦結(jié)構(gòu)性矛盾也不在盤面標(biāo)的貨物上。導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性矛盾對盤面價格驅(qū)動很弱。

根據(jù)本文供應(yīng)部分的分析，由于國產(chǎn)礦的減產(chǎn)、巴西礦發(fā)貨不及預(yù)期，這兩種粉礦都是低鋁的品種，為了配合高鋁的澳礦配礦使用，目前結(jié)構(gòu)性緊張的是低鋁礦種。而盤面標(biāo)的的PB粉、金布巴等澳洲中品礦，港口庫存則持續(xù)攀升。以PB粉為例，北方主要6個港口中，PB粉庫存從年初的700萬噸，上升到了1158萬噸。與之對比的是，巴西礦庫存，同期從2487萬噸，下降到了1690萬噸。

從進(jìn)口礦浮動價格也可以看出，PB粉溢價從年初的指數(shù)+2美金，目前降到了指數(shù)-0.4美金，而巴粗溢價，從年初的指數(shù)-10美金以上，目前已經(jīng)達(dá)到了指數(shù)+1.7美金。如果巴西礦發(fā)貨繼續(xù)不及預(yù)期，國產(chǎn)礦繼續(xù)目前的減產(chǎn)幅度，導(dǎo)致未來巴西礦溢價繼續(xù)提高。PB粉、金布巴粉的性價比凸顯，則會增加它們的需求，將盤面價格底部提升。但這是相對被動的過程。

（四）鋼廠鐵礦庫存偏高，補(bǔ)庫需求不足

在生產(chǎn)需求維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，補(bǔ)庫需求成為了邊際變量。鋼廠原料庫存周期的變動，將決定行情的走勢。鋼廠主動補(bǔ)庫周期中，鐵礦價格將相對強(qiáng)勢，而主動去庫存周期中，鐵礦價格將更為疲弱。

目前看，限產(chǎn)地域鋼廠因環(huán)保頻繁擾動，不愿意建立過多原料庫存，鐵礦庫存相比往年處于中性水平。而非限產(chǎn)區(qū)域庫存較高，明顯高于往年。總體來看，鋼廠鐵礦庫存偏高，導(dǎo)致補(bǔ)庫需求不足。

（五）關(guān)注FMG成本支撐

FMG產(chǎn)品以低品礦為主，在目前的高低品價差下，遭受了巨大的折扣。使得FMG經(jīng)營壓力在四大礦山中最為明顯，可以看做四大礦山中的邊際供應(yīng)。而且相比其他邊際供應(yīng)的中小礦山，F(xiàn)MG產(chǎn)量巨大，成本支撐的力度也就更為明顯。

FMG財報只公布C1成本，這個成本包括了開采成本、澳洲國內(nèi)運(yùn)輸成本、港口成本。根據(jù)2018年1季度報告，F(xiàn)MG最新的C1成本為13.14美元/濕噸。

在離岸成本基礎(chǔ)上，還需要加上海運(yùn)費(fèi)、管理費(fèi)用、稅費(fèi)，得出到岸的完全成本。管理費(fèi)用方面，根據(jù)FMG半年報，2018上半財年，總管理費(fèi)用3100萬美元，除以期間的總運(yùn)量8450萬噸，平均管理費(fèi)用0.37美元/噸。稅費(fèi)（governmentroyalty）是按照FOB價格的7.5%進(jìn)行征收。我們以最新普氏指數(shù)，減去運(yùn)費(fèi)，乘以FMG折扣，估算FMG銷售價格，再按7.5%的稅率，得到稅費(fèi)約2.7美元/噸。加總起來，到岸完全成本為24.2美元/噸。

需要強(qiáng)調(diào)，這個到岸成本是濕基（未扣除水分）、未折算品位的成本。按照9%的水分，以及目前的PB粉對超特粉價差，折算FMG目前62%品位、到岸干噸（即與普氏指數(shù)一致的口徑）成本為51.5美元/噸。折合盤面約420元/噸。

（六）鐵礦價格展望：維持弱勢震蕩格局

由于環(huán)保常態(tài)化、擴(kuò)大化的影響，高爐產(chǎn)能利用率難以回到往年同期水平，鐵礦需求缺乏支撐。而從供給來看，澳洲主流礦增量明顯，巴西礦在上半年發(fā)貨不及預(yù)期后下半年發(fā)貨壓力較大，總體來看鐵礦供應(yīng)壓力較大。但鐵礦下方存在成本支撐，國產(chǎn)礦和海外非主流礦明顯減產(chǎn)也對鐵礦支撐，鐵礦石將繼續(xù)處于弱勢震蕩格局。

但如果宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)差，鋼材利潤出現(xiàn)大幅萎縮，則鐵礦石價格有可能打破當(dāng)前低位震蕩的格局，打破邊際成本區(qū)進(jìn)一步向下方尋底。

三、焦炭：供需均受限制價格高位震蕩

（一）半年回顧：供需錯配焦炭價格過山車

焦炭價格在今年上半年經(jīng)歷了兩撥錯配，總體上走出了一波過山車的行情：

1、年初供大于求

由于民生問題，山西在去年12月率先放開焦炭限產(chǎn)，而與此同時高爐限產(chǎn)則更加嚴(yán)格，直到采暖季結(jié)束之前均保持較低的開工率，這使得焦炭產(chǎn)生供過于求的錯配，打壓焦炭價格從2450左右下跌至1800左右。

2、采暖季后供不應(yīng)求

在采暖季結(jié)束之后，高爐開工率緩慢回升，而由于焦炭行業(yè)更早放開限產(chǎn)，焦炭開工率難以提升，環(huán)保壓力加大更是使得焦炭開工率在采暖季結(jié)束之后反而下降，這使得焦炭的供需之間從供過于求向供不應(yīng)求的錯配轉(zhuǎn)換，焦炭價格從1800左右大幅上漲至2350左右，回到了去年12月份的高點。

（二）需求將進(jìn)入瓶頸期

如前文鋼材部分所述，從全年來看，由于環(huán)保因素的影響，今年的高爐產(chǎn)能利用率可能低于去年同期水平，生鐵產(chǎn)量將受到限制，焦炭需求將進(jìn)入瓶頸期。

（三）供給是最大變量

由于環(huán)保限產(chǎn)的影響，上半年焦炭產(chǎn)量同比去年明顯下降。1-5月份焦炭累計產(chǎn)量17596萬噸，同比去年下降3.8%。

從焦?fàn)t開工率來看，去年12月之后，由于民生問題，山西率先放開限產(chǎn)，焦?fàn)t開工率迅速回升。但是，由于部分地區(qū)環(huán)保力度較強(qiáng)，焦?fàn)t整體產(chǎn)能利用率在達(dá)到80%左右的水平后難以進(jìn)一步提高，反而由于采暖季結(jié)束后環(huán)保力度的加強(qiáng)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下降，焦炭的供應(yīng)也達(dá)到了瓶頸。

由于環(huán)保力度的加強(qiáng)，包括徐州在推空焦?fàn)t后短期復(fù)產(chǎn)無望，即使復(fù)產(chǎn)也不可能滿產(chǎn)，預(yù)計焦?fàn)t產(chǎn)能利用率將保持在較低水平。從更長遠(yuǎn)的角度來看，由于全國范圍內(nèi)環(huán)保力度的加強(qiáng)，焦?fàn)t產(chǎn)能利用率相比去年同期更低可能將是常態(tài)。

2016年是煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能大年，而2017年是鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能大年，但相對而言，除主要依賴進(jìn)口的鐵礦石之外，鋼材產(chǎn)業(yè)鏈中只有焦炭行業(yè)未經(jīng)歷真正的去產(chǎn)能。從今年的政策動向來看，今年可能是焦炭行業(yè)的去產(chǎn)能元年。

焦化行業(yè)污染嚴(yán)重，中央去產(chǎn)能以及通過環(huán)保去產(chǎn)量的決心不容置疑。國務(wù)院新聞辦公室6月20日在京舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，生態(tài)環(huán)境部副部長趙英民在會上介紹了《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》有關(guān)情況，趙英民介紹，《三年行動計劃》的總體思路是“四個四”，即突出四個重點、優(yōu)化四大結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化四項支撐、實現(xiàn)四個明顯。其中，“四個重點”，即重點防控污染因子是PM2.5，重點區(qū)域是京津冀及周邊、長三角和汾渭平原，重點時段是秋冬季，重點行業(yè)和領(lǐng)域是鋼鐵、火電、建材等行業(yè)以及“散亂污”企業(yè)、散煤、柴油貨車、揚(yáng)塵治理等領(lǐng)域；“四個明顯”，就是要進(jìn)一步明顯降低PM2.5濃度，明顯減少重污染天數(shù)，明顯改善大氣環(huán)境質(zhì)量，明顯增強(qiáng)人民的藍(lán)天幸福感。

環(huán)保已經(jīng)成為改善民生的最重要任務(wù)，從《三年行動計劃》來看，今年環(huán)保限產(chǎn)范圍將明顯擴(kuò)大，除了京津冀及周邊，即去年的2+26城市之外，今年把長三角和汾渭平原納入重點區(qū)域，采暖季很可能這些地域也將限產(chǎn)，其中汾渭平原的限產(chǎn)影響將尤其大。

汾渭平原主要包括11個城市，包括山西省呂梁、晉中、臨汾、運(yùn)城市，河南省洛陽、三門峽市，陜西省西安、咸陽、寶雞、銅川、渭南市，據(jù)統(tǒng)計，這些地區(qū)的焦炭產(chǎn)能在1億噸左右，如果今年冬季限產(chǎn)，則對產(chǎn)量的影響將比去年大大加強(qiáng)。

除了環(huán)保在今年將進(jìn)一步加強(qiáng)之外，地方政府的去產(chǎn)能也將進(jìn)入真刀真槍階段。近期去產(chǎn)能已經(jīng)開始在山西打響，為推動山西省焦化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加快落實焦化行業(yè)中央環(huán)保督察問題整改工作，6月19日，山西省下達(dá)2018年度焦化行業(yè)化解過剩產(chǎn)能省級目標(biāo)任務(wù)，涉及9戶企業(yè)502萬噸產(chǎn)能。山西省要求6月25日前將目標(biāo)任務(wù)分解到相關(guān)市縣，確定重點聯(lián)系責(zé)任人；9月底前，確保列入名單的過剩產(chǎn)能主體設(shè)備完成淘汰拆除，使其不能恢復(fù)生產(chǎn)；10月底前，組織相關(guān)部門完成對化解過剩產(chǎn)能焦化企業(yè)的現(xiàn)場核查和驗收，收集相關(guān)影像、圖片資料，并出具書面驗收意見；11月底前，各市將2018年度焦化行業(yè)化解過剩產(chǎn)能省級目標(biāo)任務(wù)完成情況及相應(yīng)印證材料報省經(jīng)信委。

不管從中央還是到地方，今年環(huán)保限產(chǎn)以及去產(chǎn)能均將使得焦炭的供應(yīng)受限，相對需求而言，供給是焦炭行業(yè)最大的變量。

（四）展望：跟隨庫存周期和成材需求波動

從供需兩個層面來看，今年焦炭的需求和供給均將受限，一方面是今年高爐端受到環(huán)保的實質(zhì)影響將更大，焦炭需求難有增長；另外一方面焦炭本身的供給受到環(huán)保的影響同樣將更大，焦炭供給將受限。從全年來看，焦炭將始終處于供需非常緊平衡的狀態(tài)。焦炭供需將受限，預(yù)計將長期處于高位震蕩格局。那么，在這樣的背景下，焦炭價格將更多跟隨庫存周期以及成材需求波動。

1.跟隨庫存周期和成材需求波動

1）庫存周期

在供需均偏緊，行業(yè)總體處于緊平衡的背景下，焦炭的價格將更多跟隨庫存周期波動。我們發(fā)現(xiàn)兩個比較好的跟蹤焦炭庫存和價格關(guān)系的指標(biāo)：

獨立焦化廠庫存：總體來看，獨立焦化廠庫存和焦炭價格呈反向關(guān)系，當(dāng)獨立焦化廠庫存上升時，庫存累積使得價格走跌，反之則使得價格走高；

鋼廠/獨立焦化廠庫存比值：使用鋼廠焦炭原料庫存和獨立焦化廠庫存做比值，該比值上升，說明庫存更傾向于從焦化廠流向鋼廠，鋼廠存在補(bǔ)庫沖動，焦炭價格容易上漲；反之該比值下降，說明鋼廠更傾向于去庫，庫存累積在焦化廠，焦炭價格容易下跌。

從目前鋼廠的庫存情況來看，除華北部分鋼廠庫存較低之外，全國大部分鋼廠焦炭庫存補(bǔ)充到了正常水平，在當(dāng)前高爐開工率整體到了天花板的背景下，鋼廠進(jìn)一步補(bǔ)庫的動力有限。而從焦化廠來看，由于產(chǎn)地價格和港口價格倒掛，焦化廠庫存也容易積累，從上圖可以看到近期焦化廠焦炭庫存已經(jīng)開始小幅累積。從庫存周期的角度來看，短期內(nèi)焦炭價格存在一定壓力。

2）成材需求

鋼材在高利潤之下，鋼價彈性很大，而目前焦炭也處于高利潤之下，焦炭價格對其本身的庫存以及終端成材需求的敏感度也更大。近期鋼材終端需求有季節(jié)性走弱跡象，庫存降幅放緩，短期內(nèi)鋼材表觀需求減弱變化對焦炭價格有明顯影響，但雨季之后鋼材真實需求的變化將是影響下半年焦炭價格更為關(guān)鍵的因素。如前文鋼材部分所述，如果中短期內(nèi)需求仍然存在支撐，則焦炭價格難以有明顯跌幅。總體來看，當(dāng)前焦炭高利潤之下，其走勢的節(jié)奏上更依賴于鋼材，具體參照前文鋼材部分分析。

2.焦化利潤或長期保持高位

如果2018年成為焦炭行業(yè)去產(chǎn)能的元年，則焦炭可能類似于2017年的鋼材，行業(yè)利潤將長期保持在較高的水平，不斷在回調(diào)中做多焦化利潤可能將成為主要的交易策略。當(dāng)前焦炭和焦煤的比值到達(dá)高位，但根據(jù)歷史比值做空焦化利潤的策略應(yīng)非常謹(jǐn)慎。

四、焦煤：下一個鐵礦石？

（一）半年回顧：彈性漸失

焦煤價格今年整體上處于高位回落的過程，在去年12月焦化企業(yè)放開限產(chǎn)之后，焦企補(bǔ)充原料以及進(jìn)口焦煤受阻使得焦煤價格整體處于高位。但在3月份焦煤跟隨黑色金屬整體大跌之后，焦煤彈性漸失，主要原因是焦?fàn)t開工率始終處于低位，焦企缺乏補(bǔ)庫意愿，這使得4月份之后，在鋼材、焦炭價格大幅上漲的背景下，焦煤價格僅呈弱勢跟隨的態(tài)勢。在焦炭行業(yè)環(huán)保去產(chǎn)能的背景下，焦煤價格有成為下一個鐵礦的可能。

（二）下游去產(chǎn)能焦煤需求下滑

今年不管是鋼廠還是獨立焦化廠均繼續(xù)面臨環(huán)保去產(chǎn)能/去產(chǎn)量的壓力，焦炭產(chǎn)量難有增長，這使得焦煤的需求難有增長。1-5月份焦炭累計產(chǎn)量為17596萬噸，同比下降3.8%。由于近期焦?fàn)t開工率保持低位，且焦化行業(yè)環(huán)保呈趨嚴(yán)的態(tài)勢，預(yù)計焦?fàn)t開工率將保持低位。同時，去年采暖季并沒有嚴(yán)格限產(chǎn)，而今年則大概率將嚴(yán)格限產(chǎn)，進(jìn)入四季度之后，預(yù)計焦炭產(chǎn)量下降幅度將更加明顯，焦煤需求將進(jìn)一步下降。總體來看，焦煤需求將難以增長，而整體上呈下滑之勢。

（三）供給：國內(nèi)產(chǎn)量平穩(wěn)關(guān)注進(jìn)口恢復(fù)

國內(nèi)焦煤產(chǎn)量總體呈平穩(wěn)之勢，1-4月份煉焦煤產(chǎn)量13939萬噸，同比小幅下降0.4%，總體來看，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量將保持平穩(wěn)態(tài)勢。

焦煤的主要變量在進(jìn)口，今年1-4月焦煤進(jìn)口量同比大幅下降34.4%，成為年初焦煤價格保持在高位的重要支撐。年初蒙煤通關(guān)量大幅下降，使得蒙煤進(jìn)口大幅下降，但近期蒙煤通關(guān)量已經(jīng)明顯修復(fù)，進(jìn)口量將逐步恢復(fù)。

（四）焦煤價格展望：下一個鐵礦石？

總體來看，焦煤供給比較穩(wěn)定，需求是最大的變量。在焦化行業(yè)環(huán)保去產(chǎn)能/去產(chǎn)量的大背景下，焦煤需求難有增長，焦煤價格可能步鐵礦石的后塵，長期內(nèi)處于弱勢震蕩的格局，其節(jié)奏跟隨鋼材和焦炭。