編者按：

4月12日，雪佛龍宣布以330億美元并購阿納達科，成為自殼牌2015年并購BG后，油氣行業(yè)最大的收購交易。另據(jù)彭博社披露，BP正在出售在美國陸上部分頁巖油氣資產(chǎn)，總價值高達70億美元，目前已有相關(guān)石油公司準備對其部分資產(chǎn)進行投標。國際石油公司通過并購活動優(yōu)化海外上游資產(chǎn)的意愿不斷增強，部分規(guī)模適當、資源稟賦優(yōu)良、價格較為合理的油氣資產(chǎn)已逐漸浮出水面。2019年，全球油氣上游并購市場是否春天將至?在并購中應(yīng)重視哪些因素?本期《行業(yè)聚焦》與您共同關(guān)注。

熱點直擊

石油巨頭競爭格局向 “四強鼎立”演變

雪佛龍并購阿納達科對全球油氣市場有何影響?

林益楷(能源研究學(xué)者、高級經(jīng)濟師)：這筆收購是自2015年殼牌以470億英鎊(610億美元)收購BG集團以來，油氣行業(yè)規(guī)模最大的一筆收購。收購將給近年來相對沉寂的油氣市場投放“巨型炸彈”，將重塑石油巨頭間的競爭格局。自上世紀90年代以來，全球石油行業(yè)呈現(xiàn)?？松梨凇づ?、BP、雪佛龍和道達爾“五大巨頭”格局。其中，?？松梨?、殼牌、BP作為三家“超級石油巨頭”，油氣產(chǎn)量保持在350-400萬桶/日。通過這筆業(yè)內(nèi)第六大規(guī)模的收購，雪佛龍的油氣產(chǎn)量將可與殼牌和埃克森美孚比肩，跨國石油巨頭之間的競爭格局將從“三超兩強”向“四強鼎立”演變。并購后的雪佛龍油氣產(chǎn)量接近360萬桶/日，已經(jīng)逼近?？松梨?383萬桶/日)、殼牌(367萬桶/日)和BP(368萬桶/日)，將遠超道達爾(277萬桶/日)。

林曉紅(中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院高級經(jīng)濟師)：雪佛龍以330億美元收購阿納達科，為其以非常規(guī)、LNG為主的上游戰(zhàn)略服務(wù)，體現(xiàn)了國際大石油公司增強上游核心資產(chǎn)的趨勢。早在2006年，雪佛龍即與阿納達科互換在印尼的石油資產(chǎn)，相似的上游業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、雄厚的資金實力是雪佛龍在阿納達科競購中勝出的主要原因。阿納達科是頁巖革命的先驅(qū)之一，但在油價回升之際尋求收購方，意味著獨立石油公司面臨成本困境。隨著頁巖區(qū)塊的開發(fā)時間變長，獨立石油公司面臨勘探開發(fā)成本增加，有經(jīng)濟性的可采資源大幅減少等重大挑戰(zhàn)。頁巖油氣項目作為短周期項目，經(jīng)常出現(xiàn)產(chǎn)量急劇下降的問題，而作為國際大石油公司的雪佛龍資金雄厚，可以通過簽訂更長合約以及利用尖端技術(shù)可以降低成本，增加勘探開發(fā)利潤。

并購阿納達科將為雪佛龍帶來哪些回報?

林曉紅：并購阿納達科將繼續(xù)增加雪佛龍短周期項目投資回報。在五大國際石油公司中，雪佛龍公司新油田投資回報率最高，這與其大部分上游資產(chǎn)投入為短周期高回報項目密切相關(guān)(2年內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目為短周期項目)，2017年，雪佛龍將短周期項目占總支出比例提高至75%。未來3年，雪佛龍將其約一半的資本預(yù)算用于能產(chǎn)生快速回報的頁巖項目，雪佛龍以前一直專注于大型海上項目，現(xiàn)在大舉投資頁巖油氣領(lǐng)域，主要是考慮到頁巖油氣項目的靈活性。

林益楷：一是補強頁巖油氣資產(chǎn)。雪佛龍近年來把發(fā)展重心向北美傾斜，目前是二疊紀盆地最大的區(qū)塊擁有者，計劃2020年末將該區(qū)域產(chǎn)量提高25%-35%。阿納達科也是一家資產(chǎn)高度集中于北美的公司(80%的收入和90%的證實儲量均位于北美)。收購?fù)瓿珊?，雪佛龍將在二疊紀DELAWARE盆地最有潛力的區(qū)域擁有75英里寬的油氣“走廊”，將進一步強化該公司在二疊紀盆地的領(lǐng)先地位。二是做大深水資產(chǎn)，強化在墨西哥灣深水區(qū)主力生產(chǎn)商地位。BP和殼牌在墨西哥灣深水區(qū)近年來斬獲頗多。阿納達科在墨西哥灣231個區(qū)塊中擁有權(quán)益，運營10座浮式平臺，在34個油氣田中擁有權(quán)益。并購?fù)瓿珊螅A(yù)計雪佛龍公司在墨西哥灣深水區(qū)油氣產(chǎn)量將達到41萬桶/日，超過BP，僅次于殼牌。三是斬獲莫桑比克LNG資產(chǎn)，擴張LNG業(yè)務(wù)。除了前些年在澳大利亞高更等幾個巨型LNG項目投資之外，近年來雪佛龍在新的LNG液化項目建設(shè)上幾乎沒有大動作，與殼牌、道達爾的表現(xiàn)相比略顯遜色。阿納達科是莫桑比克1區(qū)塊的最大股東及作業(yè)者(占有26.5%的股份)，該項目設(shè)計產(chǎn)能1288萬噸/年，其天然氣儲量預(yù)計可支持4000萬噸的LNG產(chǎn)能，將進一步鞏固雪佛龍在LNG業(yè)務(wù)中的地位。

全球形勢

并購市場前景可期二疊紀盆地頁巖油仍是焦點

中國石化石勘院規(guī)劃所副所長　侯明揚

盡管受國際油價和美國等資本市場劇烈波動走勢影響，全球油氣資源并購市場2018年以來未能延續(xù)2016年以來的“回暖”態(tài)勢，交易金額和交易數(shù)量均有所下降，但從整體上看，各類國際石油公司通過并購活動優(yōu)化海外上游資產(chǎn)的意愿不斷增強，上游資產(chǎn)交易溢價有所降低，部分優(yōu)質(zhì)且價格合理的油氣資產(chǎn)已逐步顯現(xiàn)，全球油氣上游并購市場未來前景可期。

并購策略：石油公司采取差異化策略優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)購入方面，部分前景相對明確的熱點勘探區(qū)域和一批資源規(guī)模大、經(jīng)營成本低的開發(fā)項目則是國際石油巨頭2019年關(guān)注的重點，例如巴西海上油田規(guī)模約90億桶油當量的權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同以及卡塔爾北方油田新一期開發(fā)合同等。除國際石油巨頭外，康菲、馬拉松和大陸石油等北美大中型獨立石油公司將“深耕北美”，加強對美國非常規(guī)油氣資源高效開發(fā)，并逐步退出全球其他地區(qū)各類油氣資產(chǎn)以降低經(jīng)營風險;而印度、泰國等國家石油公司將繼續(xù)加強“資源導(dǎo)向”，利用相對較強的資金優(yōu)勢，充分把握2019年可能出現(xiàn)的國際油價對油氣資產(chǎn)購入的機遇，加強海外油氣資源儲備。

并購熱點：二疊紀盆地等優(yōu)質(zhì)頁巖油資產(chǎn)仍為市場重點關(guān)注

“規(guī)模發(fā)展”已成為現(xiàn)階段美國頁巖油氣應(yīng)對低油價等市場風險的主要手段。特別是在二紀疊盆地，2018年康休資源公司以95億美元收購RSP公司以及響尾蛇能源92億美元收購Energen公司后，2019年頁巖油氣生產(chǎn)商普遍希望通過并購活動進一步實現(xiàn)在該區(qū)域內(nèi)資源開發(fā)的規(guī)模效用：一是通過上游資源并購提升頁巖油開發(fā)的運營效率并持續(xù)降低單位成本;二是通過公司并購獲得更好的區(qū)域油田服務(wù)技術(shù)優(yōu)勢;三是通過規(guī)模提升吸引資本市場投資者的關(guān)注。事實上，部分規(guī)模適中、資產(chǎn)優(yōu)良的頁巖油獨立開發(fā)公司將成為國際石油公司的并購目標。譬如，總部位于二疊紀—米德蘭(Midland)盆地的Endeavor公司擁有超過30萬英畝的頁巖油區(qū)塊面積，殼牌公司已于2018年兩次向該公司提出收購但未能達成一致;而根據(jù)彭博社等信息，埃克森美孚和雪佛龍等公司同樣有意愿競價并購Endeavor公司。

并購形式：公司整體并購活動或?qū)⒍嘤谕?/p>

2018年第三季度以來，隨著國際油價再度波動走低，國際石油公司直接并購油氣資產(chǎn)的意愿有所降低，或?qū)⑥D(zhuǎn)向通過公司整體并購獲取油氣資產(chǎn)。首先，相對多元的交易方式能降低油價風險對石油公司的影響;其次，根據(jù)資本市場上的實踐經(jīng)驗，在交易價格較為合理的區(qū)間內(nèi)，發(fā)起公司整體并購能夠在短期內(nèi)優(yōu)化石油公司的資產(chǎn)負債表;第三，公司整體并購也能夠提升石油企業(yè)在管理領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)，譬如可能大幅降低一般行政管理費等經(jīng)營性成本等。此外，近4年來國際石油公司普遍采取剝離非核心資產(chǎn)、聚焦收益率和通過回購穩(wěn)定公司股價等策略爭取資本市場的認可，但效果有限;而實施規(guī)模相對較大的公司整體并購能夠?qū)Y本市場產(chǎn)生較大刺激，有利于企業(yè)吸引更多投資者關(guān)注。從交易對象上看，國際石油巨頭和大型獨立國際石油公司仍是2019年發(fā)起公司整體并購的潛在買方，而部分具有較好資產(chǎn)或技術(shù)但缺乏靈活現(xiàn)金流的中小型石油企業(yè)則將成為被收購目標。從交易區(qū)域看，眾多各類規(guī)模的石油企業(yè)和完善的市場化交易體系使北美地區(qū)成為最有可能產(chǎn)生公司整體并購的區(qū)域。預(yù)計美國二疊紀盆地等頁巖區(qū)帶和加拿大油砂領(lǐng)域?qū)⒂邢鄬^多的公司整體并購活動發(fā)生。

投資主體：非油氣背景機構(gòu)股權(quán)投資行為可能大幅增長

一方面，國際油價2018年全年的大幅波動以及進入四季度后的持續(xù)走低，導(dǎo)致大部分石油公司股票價格在當年資本市場上表現(xiàn)欠佳，使得部分上游資產(chǎn)優(yōu)良、生產(chǎn)經(jīng)營平穩(wěn)的上市石油公司特別是部分專注上游勘探開發(fā)的大中型獨立石油公司估值明顯受損，已成為資本市場上具有較好股權(quán)投資價值的目標。另一方面，一批財務(wù)狀況良好、現(xiàn)金流充足的國家石油公司以及非油氣背景投資機構(gòu)則希望通過股權(quán)投資的方式，購買優(yōu)質(zhì)上市石油企業(yè)股權(quán)，并計劃通過分紅等方式獲取資本市場上的周期性收益。

伍德麥肯茲公司預(yù)測，非油氣背景投資機構(gòu)方面，部分私募資本和國家主權(quán)投資基金將進一步加大對優(yōu)質(zhì)石油企業(yè)的股權(quán)投資力度。其中，私募資本埃利奧特管理資本20.7億美元參股QEP資源公司后，表示將繼續(xù)聚焦“低估值”石油公司;阿布扎比主權(quán)基金和加拿大退休金計劃投資委員會等預(yù)計也將延續(xù)近年來對油氣資本市場的關(guān)注。

企業(yè)層面

實施油氣并購應(yīng)高度關(guān)注價值因素

能源戰(zhàn)略學(xué)者 馮保國

油氣并購的核心就在于價值。一方面是并購資產(chǎn)本身的價值，另一方面是并購之后因規(guī)模經(jīng)濟所產(chǎn)生的價值。在油氣并購對象的選擇、定價、談判以及并購?fù)瓿珊笪磥淼倪\行、投資回收時，價值始終是并購各方關(guān)注的焦點內(nèi)容。在此過程中，至少要對盡職調(diào)查、油氣價格、稅收環(huán)境和協(xié)同效應(yīng)四個方面給予高度重視。

首先，做好盡職調(diào)查是油氣并購的基礎(chǔ)。選擇和實施并購，最重要的是對擬并購儲量資產(chǎn)的基本狀況，包括礦權(quán)權(quán)屬、合同權(quán)利、合同義務(wù)、開發(fā)年限等完全清楚了解，并結(jié)合自身所擁有的技術(shù)、管理等方面的能力，采取不同的油氣價格情景和勘探開發(fā)情景模式對油氣儲量做出客觀、科學(xué)、全面的評估。同時，要對并購對象的或有資產(chǎn)、或有負債等基本情況完全調(diào)查清楚，特別是對當前存在的一些法律糾紛、勞工糾紛等事宜有充分的了解，做好評估，判斷其對收購價值可能產(chǎn)生的影響。此外，在技術(shù)發(fā)展迅速，普遍重視知識產(chǎn)權(quán)的時代大背景下，要特別對擬并購對象所使用和所擁有的知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)實狀況進行充足的了解，厘清知識產(chǎn)權(quán)可能存在的交叉狀況，防止完成收購之后可能面對的潛在知識產(chǎn)權(quán)糾紛和損失。

其次，應(yīng)對油氣價格走勢進行客觀判斷。油氣行業(yè)并購的周期與油氣價格變化的周期表現(xiàn)出高度一致性。在油氣價格處于下行趨勢時，油氣行業(yè)的并購經(jīng)常表現(xiàn)出逐漸減少的趨勢;反之，在油氣價格處于上行趨勢時，油氣行業(yè)并購的活躍度顯著增強。比如，2018年在10月份之前，國際原油價格總體上處于穩(wěn)定且可預(yù)期的上升趨勢，這導(dǎo)致油氣行業(yè)全球并購年度交易額達到4268億美元，較2017年增加797億美元。在實施并購定價的過程中，對油氣價格走勢的不同判斷將對交易價值，以及交易對價產(chǎn)生重要影響。如果交易雙方在油氣價格走勢的判斷上出現(xiàn)重大背離，很可能導(dǎo)致并購交易最終難以達成。這就要求在實施并購的過程中，必須對油價的走勢做出充分的、有理有據(jù)的、足夠理性的判斷。另一方面，如果對油氣價格的走勢過于樂觀，勢必將導(dǎo)致較高的交易對價，在完成并購后的運行中將降低對油價變動風險的承受能力，影響到并購交易實際產(chǎn)生的投資回報，拉長投資回收期。

再次，稅收法律環(huán)境應(yīng)成為并購中考慮的重要因素。在油氣并購中，一是要客觀評估并購地的稅收法律環(huán)境，充分了解在并購時可能涉及的不同種類的資產(chǎn)交易，以及股權(quán)交易、礦權(quán)權(quán)屬或合同轉(zhuǎn)讓、交易對價支付的不同方式等多方面的稅收法律規(guī)定，做好稅收籌劃;二是要對并購地未來可能的稅收法律環(huán)境變化有清醒的認識和客觀的評估判斷，應(yīng)盡可能通過與資源國的談判，以并購合同條款或者簽訂單獨協(xié)議的方式，為并購之后長達幾十年的運營獲取穩(wěn)定的稅收法律環(huán)境;三是要研究并購地國家與其他國家之間避免雙重征稅的國際稅收協(xié)定簽訂情況，以及其對投資回收款匯出國境時征收的紅利稅等稅收條款做出清晰的了解，以便在開展并購的過程中就對投資回收做好預(yù)先安排，并對交易對價進行適當?shù)恼{(diào)整。

最后，應(yīng)明確判斷油氣并購之后的協(xié)同效應(yīng)。并購的根本目的在于提升公司價值，使股東能夠獲得更多的回報。其根本的途徑就在于發(fā)揮并購之后的協(xié)同效應(yīng)，將公司先進的生產(chǎn)技術(shù)、管理能力、市場條件、資金成本、稅收籌劃等綜合性的公司或項目運營優(yōu)勢移植到被并購對象，挖掘潛力并轉(zhuǎn)化為公司現(xiàn)實的價值。在并購定價中，一般情況下，總會將協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期納入確定交易對價之中。特別是在因交易對方咬定交易價格不放松，感覺到不提高交易報價，就將使交易難以達成時，往往在進行并購最終決策時高估協(xié)同效應(yīng)以作為提高交易價格的依據(jù)。因此，油氣并購時應(yīng)該考慮協(xié)同效應(yīng)及其對交易對價的影響，但是必須要對協(xié)同效應(yīng)做出正確的評估，不能依靠歷史經(jīng)驗做出高估。

總之，油氣并購是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到的因素眾多。在并購的實施過程中，應(yīng)特別重視做好盡職調(diào)查，厘清并收購對象的資產(chǎn)邊界和產(chǎn)權(quán)邊界，客觀評估油氣儲量狀況和油氣價格走勢，為并購對象確定較為合理的基礎(chǔ)交易價值。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)著眼于并購之后的運行和投資回收，對稅收法律環(huán)境和協(xié)同效應(yīng)做出真實的評估，強化增量價值評估確定的客觀性，盡可能的防范和降低并購風險。