滾滾長(zhǎng)江東逝水，浪花淘盡英雄。商海詭譎，又一幕是非成敗在我國(guó)鋼鐵業(yè)專業(yè)化整合浪潮中演繹。

4月2日，中信股份(00267.HK)宣布，旗下間接全資子公司新冶鋼受南鋼集團(tuán)邀請(qǐng)，戰(zhàn)略增資135.8億元進(jìn)入南鋼集團(tuán)，持有南鋼集團(tuán)55.2482%的股權(quán)。增資完成后，南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，購(gòu)買復(fù)星持有的60%的南京南鋼股權(quán)。交易完成后，中信將成為南京南鋼的實(shí)際控制人。至此，南鋼并購(gòu)案反轉(zhuǎn)，沙鋼收購(gòu)南鋼成為未竟遺憾。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)史上又一個(gè)經(jīng)典案例展現(xiàn)。

還原真相

“我跟從郭廣昌創(chuàng)業(yè)多年，從來(lái)沒(méi)有看見(jiàn)他喝醉過(guò)。但是為了南鋼，他喝醉了兩次。”復(fù)星集團(tuán)一位知情人告訴哞哞，舍不得南鋼，絕對(duì)是郭廣昌的心里話。

2022年10月，復(fù)星決策擬轉(zhuǎn)讓南京南鋼60%股權(quán)，手持巨額現(xiàn)金的沙鋼果斷出手。10月14日，復(fù)星與沙鋼集團(tuán)簽署《投資框架協(xié)議》，約定以不超過(guò)160億的價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持南京南鋼60%的股權(quán)。沙鋼向復(fù)星方面支付了誠(chéng)意金80億元，復(fù)星則將南京南鋼49%的權(quán)益質(zhì)押給沙鋼集團(tuán)。南京南鋼直接和間接合計(jì)持有上市公司南鋼股份(600282.SH)59.10%股份，為控股股東。

不過(guò)，根據(jù)南鋼股份公告，這項(xiàng)收購(gòu)尚需持有南京南鋼40%股權(quán)的南鋼集團(tuán)放棄對(duì)南京南鋼的優(yōu)先受讓權(quán)，以及通過(guò)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局反壟斷局關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中的審查等事項(xiàng)作為前置條件，存在重大不確定性。

南鋼立場(chǎng)

南京鋼鐵集團(tuán)有限公司前身為南京鋼鐵廠，始建于1958年，是當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建設(shè)的我國(guó)冶金行業(yè)18家地方骨干企業(yè)之一。1996年7月，南京鋼鐵廠進(jìn)行公司制改革，成立南京鋼鐵集團(tuán)有限公司。

2003年4月，南鋼集團(tuán)實(shí)施了整體改制并進(jìn)行資產(chǎn)重組，其中南京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(后轉(zhuǎn)為南京新工投資集團(tuán)有限責(zé)任公司)占股比49%，南京鋼鐵創(chuàng)業(yè)投資有限公司占股比51%，并以南鋼集團(tuán)資產(chǎn)出資(40%)與復(fù)星(60%)合資成立南京鋼鐵聯(lián)合有限公司(以下簡(jiǎn)稱“南鋼聯(lián)合”)，從國(guó)有獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)，后股東各方又以增資的形式，將南鋼聯(lián)合全部股權(quán)注入到對(duì)南京南鋼的投資中。

作為一家年產(chǎn)千萬(wàn)噸級(jí)優(yōu)特鋼生產(chǎn)能力的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，南鋼是國(guó)際一流中厚板精品基地、特鋼精品基地、復(fù)合材料基地，位列2022年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)第141位，中國(guó)制造業(yè)61位，江蘇省第6位，南京市第1位。

面對(duì)這樣一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，沙鋼果斷出手，意欲納入麾下。如果成功，沙鋼將成為僅次于中國(guó)寶武，在中國(guó)排名第二的鋼鐵企業(yè)。

但是沙鋼的口碑，以擅長(zhǎng)規(guī)模擴(kuò)張，追求極致成本著稱。南鋼企業(yè)文化部一位負(fù)責(zé)人回憶，當(dāng)南鋼干部職工聽聞沙鋼與復(fù)星簽署了框架協(xié)議的消息后，輿情洶涌，網(wǎng)上線下紛紛表示，寧可自己想辦法集資來(lái)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，對(duì)沙鋼有著強(qiáng)烈擔(dān)憂。

南鋼集團(tuán)原常務(wù)副總吳小江表示，職工們反對(duì)沙鋼控股南鋼的根本原因是文化差異太大，南鋼創(chuàng)投的股東們一致反對(duì)沙鋼控股南鋼，認(rèn)為沙鋼控股南鋼后將不利于南鋼的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更不利于南鋼的穩(wěn)定。

“都是江蘇企業(yè)，又同在鋼鐵圈，我們對(duì)沙鋼太熟悉了。”一位基層員工告訴哞哞，自沙鋼要收購(gòu)南鋼的消息傳出，基層員工擔(dān)心收入可能會(huì)明顯降低等。

另一方面，前些年沙鋼收購(gòu)東北特鋼后，后續(xù)發(fā)展也不見(jiàn)大起色，加上普鋼和特鋼的經(jīng)營(yíng)管理從理念到方法截然不同，令南鋼人對(duì)企業(yè)未來(lái)?yè)?dān)憂，不愿“嫁”沙鋼。他們?cè)诰€上線下不斷表達(dá)意見(jiàn)，表示不能完全任由“資本”說(shuō)話。南鋼對(duì)沙鋼入主方案做了一個(gè)社會(huì)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，結(jié)論顯示風(fēng)險(xiǎn)高。

南鋼是南京市制造業(yè)第一名，南鋼的穩(wěn)定與否對(duì)社會(huì)影響面較大。作為南鋼股東之一的新工集團(tuán)提出在市場(chǎng)化、法治化框架下，并購(gòu)要體現(xiàn)三個(gè)原則：即穩(wěn)定壓倒一切、充分尊重南鋼干部員工的意愿、一切有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2022年10月21日，南鋼集團(tuán)成立了“優(yōu)先權(quán)”專項(xiàng)工作領(lǐng)導(dǎo)小組，確定了“引入戰(zhàn)略投資者行使股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”的工作方向。經(jīng)過(guò)南鋼集團(tuán)新老經(jīng)營(yíng)層及股東多次溝通研究，希望通過(guò)股權(quán)融資的方式引入適合的戰(zhàn)略投資者，發(fā)展壯大南鋼股份。之后南鋼集團(tuán)主動(dòng)邀請(qǐng)了多家意向戰(zhàn)略投資者進(jìn)行了洽談，經(jīng)過(guò)慎重選擇，最終決定邀請(qǐng)中信作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)行增資。中信則以市場(chǎng)化、法治化為前提，以互相尊重、互惠共贏為原則，應(yīng)邀參與本次交易。

沙鋼誤判

話說(shuō)這邊南鋼在積極“抗婚”，那邊沙鋼也沒(méi)有閑著。沙鋼能在周圍幾百公里之內(nèi)，有著寶鋼、蘇鋼、錫鋼、南鋼、馬鋼等一大批“老大哥”的包圍之下，橫刀立馬，搶得中國(guó)鋼鐵業(yè)一席之地，必然有過(guò)人膽識(shí)和戰(zhàn)略眼光。沙鋼志在必得。一方面，他與復(fù)星的框架協(xié)議中明確提出了最長(zhǎng)55天的“排他期”，二是對(duì)于頭頂上懸的“達(dá)摩克利斯之劍”，即南鋼是否會(huì)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，一直有明確的警惕，密切關(guān)注。

據(jù)知情人透露，當(dāng)時(shí)沙鋼最大擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)自方大，而并沒(méi)有擔(dān)心中信。沙鋼認(rèn)為，央企的決策流程長(zhǎng)，需要獲得集團(tuán)總部、國(guó)家相關(guān)部門的批復(fù)，時(shí)間上就來(lái)不及。

然而這一次，沙鋼可能是對(duì)央企的決策效率“誤判”了。

3月14日，復(fù)星和沙鋼正式簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，復(fù)星于同日向南鋼集團(tuán)發(fā)出是否行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的通知函。雙方還在交易協(xié)議中特別就南鋼聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓之優(yōu)先購(gòu)買權(quán)相關(guān)事宜作了特別約定，明確若南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先權(quán)，復(fù)星可以單方主動(dòng)終止與沙鋼之間的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

顯見(jiàn)，是否行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)取決于南鋼集團(tuán)，對(duì)此沙鋼一直知情。交易協(xié)議約定，復(fù)星應(yīng)最遲不晚于南鋼集團(tuán)收到《優(yōu)先購(gòu)買權(quán)通知函》之日起三十日屆滿后二個(gè)工作日內(nèi)，書面告知沙鋼關(guān)于南鋼集團(tuán)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的行使情況。同時(shí)，還約定，若復(fù)星根據(jù)上述安排告知沙鋼，南鋼集團(tuán)就本次交易行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，則《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》于沙鋼收到復(fù)星前述書面通知之日起終止并解除。復(fù)星應(yīng)在履行前述告知義務(wù)后三個(gè)工作日內(nèi)，按照年化利率8%的利息，向沙鋼返還其已向復(fù)星支付的誠(chéng)意金本息。沙鋼應(yīng)在足額收到前述款項(xiàng)后三個(gè)工作日內(nèi)，配合復(fù)星完成49%南京南鋼股權(quán)的解質(zhì)押登記。

2023年4月2日，南鋼股份、復(fù)星國(guó)際(00656.HK)和中信股份先后公告，新冶鋼(湖北新冶鋼有限公司)、南鋼創(chuàng)投、南京新工投及南鋼集團(tuán)共同簽署《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》及《增資協(xié)議》，新冶鋼擬出資135.8億元對(duì)南鋼集團(tuán)進(jìn)行增資，將持有其55.2482%的股權(quán)，并成為南鋼集團(tuán)的控股股東。同時(shí)，南鋼集團(tuán)決定行使優(yōu)先受讓權(quán)，從復(fù)星手里購(gòu)買南京南鋼60%的股權(quán)。新冶鋼為中信集團(tuán)旗下公司。

對(duì)于這個(gè)結(jié)果，沙鋼難以接受。坊間有觀點(diǎn)認(rèn)為，南鋼行使的是一個(gè)“有瑕疵”的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。對(duì)此，南鋼方面表示，不存在“有瑕疵”，南鋼是在市場(chǎng)化、法治化原則下，行使法律賦予的正當(dāng)權(quán)利。

南鋼方面表示，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是一項(xiàng)公司法賦予的法定權(quán)利，南鋼集團(tuán)作為標(biāo)的公司小股東依法享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。法律規(guī)定中并無(wú)禁止原股東借助外部力量主張優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的規(guī)定，且該行為亦未侵害他人合法權(quán)益。南鋼集團(tuán)邀請(qǐng)中信增資再行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，是合理必要的商業(yè)安排。

其次，沙鋼對(duì)南鋼集團(tuán)享有并有意愿行使優(yōu)先權(quán)自始就有預(yù)期并明確知道。

優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的立法本意在于保護(hù)公司治理的“人合性”，南鋼集團(tuán)的股東和職工意愿行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)恰恰是保護(hù)人合性的體現(xiàn)，有利于公司穩(wěn)定。

無(wú)論是新冶鋼向南鋼集團(tuán)增資，還是南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，兩個(gè)交易都是依法履行，雖然有一定關(guān)聯(lián)，但仍然是兩個(gè)獨(dú)立的合法交易。

但沙鋼仍然意難平。哞哞認(rèn)為：坊間有觀點(diǎn)認(rèn)為這次南鋼并購(gòu)案，沙鋼錯(cuò)在讓收購(gòu)時(shí)間拉得過(guò)長(zhǎng)，其實(shí)并非準(zhǔn)確。時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。此次沙鋼失策，可從“天時(shí)、地利、人和”去分析：

天時(shí)方面，復(fù)星和沙鋼擬交易涉及資金達(dá)百億，較為復(fù)雜，同時(shí)涉及上市公司萬(wàn)盛股份以及其余資產(chǎn)的剝離等，中途還遇北京乃至全國(guó)新冠疫情的集中爆發(fā)，所以時(shí)間上長(zhǎng)達(dá)半年，但不存在故意拖延。“時(shí)也，命也，運(yùn)也，非吾之所能也。”

人和方面，在我國(guó)并購(gòu)重組從來(lái)最難環(huán)節(jié)就是“人心”。“人民性，體現(xiàn)在并購(gòu)重組中，就是要了解和尊重職工意愿，這是一個(gè)必不可少且必須重視的環(huán)節(jié)。”哞哞認(rèn)為，沙鋼折戟可能就在于忽視了民意。

3月31日，南鋼舉行五屆二次職代會(huì)，會(huì)上進(jìn)行“南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先權(quán)事項(xiàng)總體方案”和“涉及職工權(quán)益方面”兩項(xiàng)表決投票，與會(huì)代表共計(jì)359人，其中352票贊成，7票棄權(quán)，無(wú)一票反對(duì)，這表明了全體南鋼職工對(duì)于引入中信作為戰(zhàn)略投資者，由南鋼集團(tuán)行使優(yōu)先權(quán)方案的認(rèn)可。

4月初，沙鋼在收到復(fù)星82.9億元誠(chéng)意金及相應(yīng)利息退還款項(xiàng)后，表示拒絕配合復(fù)星解除南京南鋼49%的股權(quán)質(zhì)押，并計(jì)劃起訴復(fù)星違約，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。對(duì)此，復(fù)星方面表示：將依據(jù)相關(guān)協(xié)議、相關(guān)法律法規(guī)，按照市場(chǎng)規(guī)則，推進(jìn)南京南鋼股權(quán)轉(zhuǎn)讓順利完成。

在中國(guó)鋼鐵業(yè)的并購(gòu)史上，多的是臨門一腳而錯(cuò)失的前例。波詭云譎，大概正是市場(chǎng)化的魅力。南鋼并購(gòu)案給人以深思。

中信泰富特鋼、沙鋼、南鋼都是中國(guó)優(yōu)秀鋼鐵企業(yè)的代表。他們?cè)谝粋€(gè)成熟的市場(chǎng)化和法治化的環(huán)境中奮勇拼搏，努力競(jìng)爭(zhēng)。無(wú)論花落誰(shuí)家、成敗得失，都將繼續(xù)演繹中國(guó)鋼鐵業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的奮斗故事。新征程上，雄關(guān)漫道真如鐵，一切又才是開始。