公司2022 年業(yè)績穩(wěn)健增長，高股息率凸顯價值。煤炭業(yè)務增長強勁，電力業(yè)務虧損幅度也大幅收窄，整體業(yè)績改善明顯。2023 年Q1，公司經營情況略有下滑。盡管2023 年4 月以來焦煤價格有所波動，但我們看好公司的龍頭地位，疊加集團資產注入預期下的成長性，維持公司“買入”評級。

2022 年凈利潤高增長，高股息價值凸顯。公司2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤651.83/107.22 億元(同比分別增長20.33%/110.17%)，凈利潤數(shù)據(jù)高于業(yè)績預告中值。2023Q1 實現(xiàn)收入/凈利潤147.52/24.70 億元(同比分別下降5.40%/11.10%)，收入與凈利潤均有所下降。2022 年公司利潤分配預案為每股派現(xiàn)1.2 元，分紅率63.54%，對應股息率11.15%。

2022 煤炭業(yè)務量減價增，發(fā)電業(yè)務虧損大幅收窄。公司2022 年原煤產量/商品煤銷量分別為4,385/3,217 萬噸，同比分別下降1.46%/11.18%。其中焦煤銷量1837 萬噸(同比-9.77%)，占比57%。商品煤銷售均價為1271.26 元/噸(同比+36.87%)，焦煤、動力煤價格分別為1712.25/683.74 元/噸(同比分別+42.79%/+17.43%)。噸煤成本約為425.14 元(同比+6.37%)，噸煤毛利約為864.88元(同比+313.85 元)。公司下屬四家發(fā)電子公司興能發(fā)電/西山熱電/武鄉(xiāng)發(fā)電/古交發(fā)電-1.45/-1.54/-1.98/+0.07億元，合計虧損4.90 億元，虧損同比收窄16.32億元。

2023Q1 經營指標略有下滑，全年產銷預計保持平穩(wěn)。公司2023 年一季度整體經營毛利率為41.10%，同比下降1.67pcts，較2022 年全年下降1.10pcts。凈利率為20.87%，同比下降1.24pcts，較2022 年全年上升0.47pct。根據(jù)公司的生產經營計劃，公司計劃在2023 年完成原煤產量4205 萬噸，煉焦精煤產量1850萬噸，原煤產量較2022 年完成值下降約180 萬噸，煉焦精煤產量基本維持。

焦煤資產注入，長期具備成長性。2022 年，公司收購山西焦煤集團旗下華晉焦煤51%股權、明珠煤業(yè)49%股權，并納入合并范圍。華晉焦煤旗下?lián)碛? 個煤礦，共計1110 萬噸/年的焦煤產能，收購后公司的龍頭地位得到進一步鞏固。

未來，大股東山西焦煤集團對公司進行資產注入的預期仍然存在，公司具備長期成長性。

風險因素：焦煤價格波動風險;電力業(yè)績對公司業(yè)績造成拖累，資本運作攤薄EPS;集團資產下一步證券化節(jié)奏低于預期。

投資建議：考慮目前的焦煤價格下跌預期、定增過后股本增厚、公司一季度的經營情況，我們下調公司2023/24 年EPS 預測至2.02/2.20 元(原預測為2.44/2.59 元)，新增2025 年盈利預測EPS2.19 元，當前價對應PE 5.3/4.9/4.9 倍。

我們選擇在焦煤領域同樣有成長預期的盤江股份作為可比公司，其在WIND 上2023 年估值一致預期為7 倍P/E，我們也給予公司2023 年7 倍P/E，對應目標價為14 元，維持公司“買入”評級。