地方配售電平臺為支點，綜合能源轉(zhuǎn)型空間廣闊。2020 年，公司實施重大資產(chǎn)重組，收購重慶長電聯(lián)合能源和重慶兩江長興電力100%股權，完成了重慶區(qū)域地方配售電企業(yè)的整合。公司是三峽集團旗下以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺，控股股東為長江電力。長江電力及其一致行動人于2019 年3 月成為公司控股股東，持股比例由2020 年末的11.79%提升至2023 年3 月的13.73%。營收方面，2020 年公司完成資產(chǎn)重組后，營業(yè)收入達到52.56 億元，同比增長302.2%。歸母凈利潤方面，2020 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤6.2 億元，同比增長約2.2 倍。營收結構上看，售電業(yè)務是公司最主要的業(yè)績貢獻來源。2020 年以前，售電業(yè)務收入占比一直維持在70%以上。2022 年售電收入雖占比降至 60%，但仍占據(jù)主導地位。

實現(xiàn)重慶地方電網(wǎng)四網(wǎng)融合，配售電稀缺資產(chǎn)打造核心競爭力。原三峽水利為發(fā)供電一體的地方電力企業(yè)，供電區(qū)域覆蓋重慶市萬州區(qū)面積的80%。2020 年公司重大資產(chǎn)重組完成，將三峽水利、長興電力、聚龍電力以及烏江實業(yè)四張重慶區(qū)域網(wǎng)整合到一起，供電區(qū)域進一步擴大，服務大工業(yè)用戶近400 家，2020 年售電量首次突破100 億千瓦時。截至2022 年末，公司發(fā)電裝機規(guī)模合計74.62 萬千瓦，自發(fā)電量20.29 億千瓦時。此外，公司也在積極拓建自有電源，目前在建的有萬州490 兆瓦燃氣機組和黔江100 兆瓦風力發(fā)電機組。公司外購電量比例由2017 年最低的52.2%逐步提升至2022 年的87.2%。重慶市用電需求穩(wěn)步增長，工商業(yè)用戶占比較大，我們認為公司的售電量規(guī)模有望受益于重慶市整體經(jīng)濟以及工商業(yè)的快速發(fā)展而持續(xù)提升。由于在成本端自發(fā)水電相較于外購電具有顯著的優(yōu)勢，導致自發(fā)水電的毛利率遠高于外購電的毛利率。2022 年自發(fā)水電毛利率達到61.4%，外購電的毛利率下降至12.1%左右。

綜合能源轉(zhuǎn)型，打造第二增長曲線。公司作為三峽集團及長江電力下屬的綜合能源業(yè)務投資運營上市平臺，具有城市、區(qū)域綠色低碳能源規(guī)劃設計、投資運營的豐富經(jīng)驗。公司綜合能源業(yè)務的主要平臺包括兩江綜合能源公司、天泰能源以及三峽綠動能源有限公司。三峽水利圍繞“城市”“園區(qū)”“用戶”三個層級，充分發(fā)揮自身配售電的優(yōu)勢，打造多樣化的的綜合能源服務，包括綜合能源管家、分布式光伏、換電重卡、熱電聯(lián)產(chǎn)項目以及儲能電站等，2022 年貢獻營收7.03 億元，同比+16551.4%，有望成為公司業(yè)績新的增長點。

盈利預測與估值：看好公司配售電業(yè)務的穩(wěn)健增長和綜合能源業(yè)務的增長潛力，我們預計公司2023-2025 年實現(xiàn)歸母凈利潤9.19/11.67/15.27 億元，對應PE 19.3/15.2/11.6 倍，給予公司2024 年20 倍PE，目標價12.21元，給予“買入”評級。

風險提示：電價下行、重慶地區(qū)用電需求增速不及預期、來水不及預期導致自發(fā)電量減少、綜合能源業(yè)務拓展進度不及預期、相關測算具有一定的主觀性等。