5個月前，無所不能(caixinenergy)曾撰文稱，2015年下半年能否償還即將到期的票據將直接決定英利在光伏市場的去與留。結果，英利最終沒能抗住大量票據到期的資金壓力，開始進行債務重組。英利是如何從光伏組件出貨量全球第一的巔峰走到債務重組的低谷的?英利式的坍塌又會成為光伏企業(yè)的常態(tài)嗎?本文將給你答案。

昨天，幾張英利資產重組的圖片在朋友圈引發(fā)熱議。

圖片顯示為貫徹國務院領導指示，銀監(jiān)會法規(guī)部會同國家能源局和可再生能源司組織召開了英利集團資產債務重組工作座談會，結合英利集團和債權金融機構的意見，引發(fā)《英利集團資產債務重組工作座談會會議紀要》紀要主要內容如下：

英利集團是全球最大的光伏制造企業(yè)之一，掌握多項核心技術，社會影響大，銀監(jiān)會和國家能源局支持對英利集團進行資產債務重組，有關單位要顧全大局，求大同存小異，可以積極爭取行業(yè)政策支持，引進戰(zhàn)略投資者，盡快研究制定出英利集團資產債務重組方案，上報國務院。

金融債權人委員會應當盡快對英利集團生產經營和資產負債狀況進行調查摸底，查清企業(yè)實際情況，并在此基礎上，會同英利集團提出具有可操作性的資產債務重組方案，實現(xiàn)銀企雙贏。

圖片顯示該通知于2015年12月21日發(fā)布，發(fā)布后一直未正式公開。

全球第一的輝煌背后是連續(xù)五年虧損

其實從2015年12月28日開始，英利集團下的紐交所上市主體英利綠色能源控股有限公司(YGE.NYSE)已經宣布采取“10并1”的并股方案，每股ADS將代表十股普通股。英利綠能希望通過這種方式短期內避免因為股價長期低于1美元而造成退市，但這無從根本上解決問題。除了并股外，英利已經沒有更多的辦法在短時間內拉升股價回到1美元。

去年12月公布的英利綠色能源2015年三季報顯示各項數據都要遜于之前。特別是凈虧損敞口進一步擴大。第三季度英利凈虧損達到41.62億元人民幣，扣除非經常性后歸屬母公司股東凈利潤為負51.9億元。

其實2011年以來，英利綠色能源已經連續(xù)5年凈利潤虧損，2015年資產負債率已超100%，也就是說公司已經資不抵債。

虧損之余，天威英利信用評級也在不斷惡化。英利債發(fā)行時，新世紀評級給予天威英利主體評級AA。2012年7月，新世紀評級將天威英利評級展望調整為負面。2013年9月，新世紀評級將天威英利主體評級下調為AA-。2015年9月30日，新世紀評級已將天威英利主體信用評級連續(xù)下調為BB級，同時將英利債和11威利MTN1的債項信用等級下調為BB級。

債務從何而來?

在分析債務來源之前，先來了解一下英利集團。

英利集團成立與1987年，1998年進入太陽能光伏發(fā)電行業(yè)，1999年承接國家第一個年產3兆瓦多晶硅太陽能電池及應用系統(tǒng)示范項目，2007年6月在紐約證券交易所上市，2012年光伏組件出貨量位列全球第一。英利集團結構如下圖：

英利綠色能源控股有限公司是英利集團下紐交所上市主體，目前，英利的部分債務來源分別是公司旗下全資子公司英利能源(中國)有限公司(以下簡稱英利中國)，和控股子公司保定天威英利新能源有限公司。

英利集團直接關聯(lián)的中期票據共有四期，其中天威英利發(fā)行中期票據24億元，英利中國發(fā)行中期票據15億元。“12英利MTN1”本息已經通過占用關聯(lián)方六九硅業(yè)土地的收儲金以及天威英利的營運資金償還。

天威英利通過關聯(lián)方拆遷補資金償還“10英利MTN1”本息總計7億元，其中本金6.43億元，利息0.57億元，尚余3.57億到期本金未能如約兌付。此外，“11威利MTN1”本息14.86億元，“12英利MTN2”0.18億元利息也將在2016年要求兌付。

為償還債務，截至2015年6月底，公司已將26.19億元資產用于抵質押以取得銀行貸款。

據英利能源控股2015年三季度財報，公司流動負債已達184億元人民幣，而流動資產僅為110.89億元，貨幣資金僅余16.05億元。

同行企業(yè)滿產，英利緣何遲遲未能脫困

無所不能(caixinenergy)曾在《報告|2015上半年哪家光伏企業(yè)最會賺錢?(附21家公司最全財務分析)》一文中分析了21家上市光伏企業(yè)的發(fā)展狀況。

2015上半年的經營數據顯示，光伏制造業(yè)兩極分化的趨勢愈發(fā)明顯，部分企業(yè)利潤逐年上升導致資產負債率回歸到合理水平，而英利等企業(yè)因經營狀況持續(xù)低迷不得不大量舉債維持企業(yè)經營。

從收益情況看，兩級分化態(tài)勢也非常明顯。

面對光伏市場的火熱市場，英利卻因在經營和財務層面始陷入死循環(huán)，始終未從巨虧泥潭中走出。

經營層面

1.船大難掉頭，英利艱難搶占中國市場

2013年前英利主要銷售布局于歐洲市場，然而歐盟“雙反”令英利不得不轉向中國、美國、日本等新興需求大國。作為新興市場“后進玩家”，英利不惜大幅降低組件銷售價格，導致營收下降。

2.甩不開的歷史包袱

公司前期為了控制不斷上漲的多晶硅價格對利潤的影響，公司與主要原材料供應商協(xié)定長協(xié)鎖定購買價格。在原材料逐漸下跌的背景下，相比現(xiàn)行價格，公司前期鎖的原材料采購價格較高，使公司在行業(yè)中處于成本控制的劣勢地位。

3.東墻已拆，西墻待補

為償還債務，英利中國不得不挪用營運資金，導致其產能利用率大幅下降，日常經營生產受到嚴重影響，2015年上半年其開工率由2014年接近滿產水平下降至72.46%。

受以上因素影響，經營層面英利陷入了“死循環(huán)”：降價增加組件銷售導致收入下降，原材料長協(xié)合同使成本居高不下——公司毛利下降利潤降低——難以支付營運資金和償還債務——挪用營運資金償還債務——公司通過代工維持開工率(英利僅提供人工和生產設備)——利潤進一步下降

財務層面

據中債資信分析，公司短期債務占比高，公司財務費用高企，對利潤形成較大侵蝕，企業(yè)持續(xù)虧損;雖然經營獲現(xiàn)能力較好，但公司與關聯(lián)方存在較大資金往來，目前關聯(lián)方已出現(xiàn)償付困難，短期債務面臨很大周轉壓力。

英利中國作為“英利系”主要的生產經營主體，其銷售收入中約40%通過關聯(lián)方取得。此外，公司與關聯(lián)方之間存在較大規(guī)模的資金往來。

中債資信在對英利中國的評級報告中提到，資金的回收取決于股東意愿以及關聯(lián)企業(yè)的資金周轉情況，而非公司本身可控制，進而增加了公司債務正常周轉的不確定性。

受以上因素影響，財務層面英利陷入了“死循環(huán)”：關聯(lián)交易占比過大、資金周轉率低-舉債維持運營-經營層面持續(xù)惡化-連續(xù)虧損無力償債-評級下降、股權質押-融資成本上升財務費用高企-侵蝕利潤-持續(xù)虧損。

英利式的垮塌給光伏行業(yè)帶來哪些警示?

英利經營每況愈下，公司員工士氣低迷，2015年5月，英利集團董事長、英利綠色能源董事長兼首席執(zhí)行官苗連生組織集團員工大會。苗連生在寫著“為了我們共同的家”的背景板前誠懇地向公司員工道歉，他說：“造成今天高負債的局面，沒有任何人的責任，這是老苗的戰(zhàn)略失誤。”為了堅定員工信心，鼓舞士氣，苗連生還宣布將全部資產抵押，支持公司運營，感謝員工與公司共度難關。

保定市市長馬譽峰來到大會現(xiàn)場給員工加油打氣，畢竟擁有2.6萬人的英利集團在保定當地是當地最大的企業(yè)之一。

如果最壞的情況發(fā)生英利宣告破產，那么將是銀行、企業(yè)、債權人、員工、政府多方利益受損的局面。公司萬余名員工如何安置將成為當地政府十分頭疼的問題，如果不能妥善處理，英利財務危機有可能引起當地的社會危機。

然而，如何重組英利這家背負沉重歷史欠賬的企業(yè)成為了各方的難題，在銀監(jiān)會組織的破產重組會議上，銀監(jiān)會要求有關單位和銀行顧全大局，求大同存效益，制定重組方案后上報國務院審批。

英利從曾經組件出貨量第一，贊助世界杯，到今天資不抵債的過山車式發(fā)展，折射出了中國光伏企業(yè)從公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運作方面的一系列問題。不管是英利困局還是漢能危機，光伏行業(yè)作為中國制造業(yè)的代表應該得到是大家的關心而不是落井下石。

對于苗連生和英利集團來說，這個年關難過啊。