5月18日晚，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)話投資大佬但斌：分化時(shí)代的投資邏輯——從《趨勢(shì)的力量》到《時(shí)間的玫瑰》。在現(xiàn)場(chǎng)直播中，李迅雷和但斌就資本市場(chǎng)、資產(chǎn)配置、投資策略等話題交流了自己的看法。

對(duì)話大綱：

1、當(dāng)前趨勢(shì)下應(yīng)該奉行什么樣的投資策略?

2、資產(chǎn)過(guò)剩趨勢(shì)下如何尋找核心資產(chǎn)?

3、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代如何尋找“確定性溢價(jià)”?

4、對(duì)股市投資者來(lái)說(shuō)，哪些行業(yè)存在機(jī)會(huì)?又該如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?

李迅雷對(duì)話但斌：分化時(shí)代的投資邏輯

李迅雷：中泰證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從事的宏觀經(jīng)濟(jì)金融跟資本研究超過(guò)了30年，是作為最早的從事國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)研究的人士之一。

但斌：深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長(zhǎng)

李迅雷主講環(huán)節(jié)

我先給大家看一張圖片。這張是牧馬人為圖案的1萬(wàn)元面值的人民幣，相信大部分人都沒有見過(guò)。

那么這張人民幣是中國(guó)的第一套人民幣，1949年中華人民共和國(guó)成立之后發(fā)的第一套的人民幣，它的面值是1萬(wàn)塊錢。但是1949年剛解放的時(shí)候通脹非常厲害。一年通脹指數(shù)漲了多少呢?90%?錯(cuò)了。是91倍!這個(gè)時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)貨幣貶得太厲害，又準(zhǔn)備發(fā)行第二套人民幣，可以拿第一套人民幣去換第二套人民幣。1萬(wàn)塊錢換一塊錢，所以說(shuō)錢不值錢了。到后來(lái)第3套第4套，這一塊錢還是一塊錢，所以相對(duì)來(lái)講是比較穩(wěn)定了。

后來(lái)大家都知道不值錢了，都把第一套人民幣都給換掉來(lái)。所以花了很短的時(shí)間，第一套人民幣就作廢了，就沒有再用。

但是你那個(gè)時(shí)候如果不換的話，不在乎這一塊錢的話，把這1萬(wàn)塊錢面值的第一套人民幣壓箱底，他會(huì)有什么結(jié)果?

到現(xiàn)在為止，大概這一張只是一塊錢的1萬(wàn)塊錢面值的第一套人民幣，現(xiàn)在如果是品質(zhì)完好的，沒有破損的，現(xiàn)在值160萬(wàn)。

所以說(shuō)我想講這種趨勢(shì)的力量。這本書其實(shí)就像告訴大家到底什么樣的趨勢(shì)可以持續(xù)下去，我們現(xiàn)在正在形成的這樣一種趨勢(shì)能夠持續(xù)多久?未來(lái)我們的貨幣總量會(huì)有多大?

比如說(shuō)在2006年的時(shí)候，大概M2就是廣義貨幣，規(guī)模大概是三十幾萬(wàn)，現(xiàn)在變成了200多萬(wàn)億了。那么以后M2還會(huì)有多大?我們的貨幣到底總量還需要多到哪個(gè)地步?如果你能夠把握好這樣趨勢(shì)的話，我想投資獲得高收益的機(jī)會(huì)還是存在的。

我首先講講貨幣。

我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革開放40年間發(fā)生了巨大的變化，使得我們?cè)瓉?lái)短缺的東西變得過(guò)剩了。然后每一次從短缺到過(guò)剩的這個(gè)過(guò)程，都意味著有隱含的巨大機(jī)會(huì)。

比如說(shuō)在商品短缺的時(shí)代，那個(gè)時(shí)候倒?fàn)斄餍?。全?guó)人民都在經(jīng)商，那個(gè)時(shí)候大家沒有想到，商品總會(huì)短缺到過(guò)剩。如果你知道商品會(huì)過(guò)剩的話，那你在商品短缺的時(shí)代，你應(yīng)該在想到未來(lái)什么會(huì)短缺。

比如說(shuō)2000年以后，商品就過(guò)剩了，那什么短缺呢?資產(chǎn)短缺。所以如果說(shuō)你在2000年之前的話，你能夠大量的去配置資產(chǎn)，不管你是權(quán)益類資產(chǎn)還是房地產(chǎn)，到后來(lái)的話它升值都是非常巨大的。

所以我在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中寫過(guò)三篇文章，第一篇文章就把錢埋在哪里更值錢。第二篇文章，當(dāng)你的大量的錢用來(lái)消費(fèi)、購(gòu)買商品的時(shí)候，那么你就應(yīng)該去配置資產(chǎn)。如果你沒有那么多錢，那就應(yīng)該加杠桿，去買資產(chǎn)，買房地產(chǎn)，買權(quán)益類資產(chǎn)，所以買自己買不起東西。

但是呢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)展得很快。我們?cè)?0年前能夠想到中國(guó)能夠成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體嗎?我們?cè)?0年之前能夠想到中國(guó)的貨幣總量能夠超過(guò)美國(guó)加上日本之和嗎?

所以現(xiàn)在來(lái)講的話，我們貨幣也過(guò)剩了，資產(chǎn)也過(guò)剩了，所以這個(gè)時(shí)候就不能夠買自己買不起東西，而是應(yīng)該買自己買不到的東西了。買不到東西買什么呢?我想但斌董事長(zhǎng)他對(duì)這方面是很早就有研究，也有很深的研究，也是個(gè)價(jià)值投資的踐行者。所以說(shuō)買核心資產(chǎn)，買有民族品牌類的這種商品所對(duì)應(yīng)的股權(quán)。買那種比如說(shuō)，青春是買不到的，那么現(xiàn)在那些啊這個(gè)美容的產(chǎn)品，美容的行業(yè)會(huì)很發(fā)達(dá)。然后教育，是吧?望子成龍，這是我們中華民族的一個(gè)普遍的理念，希望孩子能夠在教育上面能夠得到一個(gè)很大的發(fā)展。所以在這方面的話，教育行業(yè)有也是很發(fā)達(dá)。隨著人口老齡化，我們需要能夠延年益壽的藥品，能夠克服癌癥、心血管疾病，這是我們將來(lái)最大的需求。所以這些東西如果能夠?qū)崿F(xiàn)了，我們生命能夠有更長(zhǎng)的延續(xù)，讓我們的健康能夠更長(zhǎng)時(shí)間得到一個(gè)保障的話，這種需求是巨大的。

所以這種在總量過(guò)剩的情況下面，存在結(jié)構(gòu)性的短缺，這就是我這個(gè)書上面所講到的機(jī)會(huì)所在。

總體來(lái)講的話，我想趨勢(shì)的力量是巨大的。

過(guò)去大家配置資產(chǎn)的時(shí)候，基本上都是配置房地產(chǎn)。20年的牛市，使得大家認(rèn)為買房子是只賺不賠的。這樣的趨勢(shì)還會(huì)一直持續(xù)下去嗎?我想可能未來(lái)要想想，我們居民家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生什么樣的變化?

中國(guó)居民把太多的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上面，那么權(quán)益資產(chǎn)在我們整個(gè)居民家庭的資產(chǎn)配置比例只有2%。即便2%的資產(chǎn)，中國(guó)的股市已經(jīng)成為全球第二大股市了。如果中國(guó)居民權(quán)益資產(chǎn)能夠提高到10%的比重，在西方國(guó)家是10%都是低配的，那么這樣的話我們市場(chǎng)的前景有多好?這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模有多大?我們優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)核心資產(chǎn)的估值水平是不是還有提升的空間?

所以我們要看到的趨勢(shì)，如果說(shuō)我們?cè)谶^(guò)去30年，我們失去了這樣種種的機(jī)會(huì)，比如說(shuō)當(dāng)你在商品短缺的時(shí)候，你拼命去買商品，資產(chǎn)短缺的時(shí)候，你在拼命去買資產(chǎn)。雖然是同步，不具有領(lǐng)先性，那么我們現(xiàn)在應(yīng)該做哪些領(lǐng)先方面的東西?我想中國(guó)的整個(gè)政策環(huán)境也是支持我們資本市場(chǎng)的做強(qiáng)做大，支持資本市場(chǎng)的上下開放。所以這是我想我們應(yīng)該要要深度思考的問題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的高增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速自然就放緩了。增量的對(duì)存量的影響越來(lái)越小，所以我認(rèn)為今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)步入到一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，我跟美國(guó)橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德·馬克思對(duì)話，他認(rèn)為存在一個(gè)研究者的周期。這種周期有周期性的特征。我看到中國(guó)的存量經(jīng)濟(jì)下的有三大特征，一個(gè)是強(qiáng)者很強(qiáng)，一個(gè)是此消彼長(zhǎng)，過(guò)去我們把蛋糕做大，現(xiàn)在主要是考慮咱們?cè)趺辞蟹值案猓敲丛谇蟹值案獾倪^(guò)程當(dāng)中就此消彼長(zhǎng)。所以作為投資者來(lái)講的話，你應(yīng)該去配置那些能夠切更多蛋糕的部分。我們要選擇好的賽道，選擇好的行業(yè)，選擇好的公司。

第三個(gè)特征就是優(yōu)勝劣汰。

作為資產(chǎn)配置，我在《趨勢(shì)的力量》上面也提到了，比如過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是靠投資來(lái)拉動(dòng)的，那么未來(lái)肯定要靠消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)，所以說(shuō)要布局大消費(fèi)，大消費(fèi)在全球來(lái)講的話，消費(fèi)的占比都是很高的。中國(guó)現(xiàn)在的消費(fèi)占GDP的比重大概是55%左右，美國(guó)是80%，日本是77%，所以未來(lái)還是要布局大消費(fèi)。

過(guò)去已經(jīng)證明了這一點(diǎn)，周期類的板塊在整個(gè) A股市場(chǎng)當(dāng)中的市值在縮小，大消費(fèi)類、高科技類在增加。在這方面，我們應(yīng)該也要看齊巴菲特，他配置的大部分都是消費(fèi)類的。

另外消費(fèi)升級(jí)，大家對(duì)高端消費(fèi)增長(zhǎng)非?？春?。在過(guò)去幾年當(dāng)中，我們也看到高端白酒的份額在不斷地上升，整個(gè)白酒的銷量在下降。香煙也是一樣，煙民的數(shù)量在減少，香煙的消費(fèi)量也在減少，但是高端煙的消費(fèi)量在增加。我們?cè)倏匆幌律莩奁?，更是如此。我們?cè)?000年的時(shí)候，中國(guó)的奢侈品在全球份額只有1%，現(xiàn)在中國(guó)的奢侈品消費(fèi)量占全球的比重是35%，1/3還要多。20年間出現(xiàn)了天翻地覆的變化。如果你在那個(gè)時(shí)候就能夠把握住，我們中國(guó)人對(duì)于高端消費(fèi)上面的增長(zhǎng)潛力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般消費(fèi)。

資產(chǎn)配置第二個(gè)策略，要看流向，看人口的流向，看資金的流向，看物流，看產(chǎn)業(yè)的集中度的提升。無(wú)論買房子還是配置權(quán)益資產(chǎn)。有句話叫人往高處走，水往低處流。我們一定要未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、人口的流向、資金的集聚度相匹配。

第三個(gè)是要布局高成長(zhǎng)賽道。我們現(xiàn)在有新興的行業(yè)。信息動(dòng)能轉(zhuǎn)換，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，一定要跟時(shí)代同步。現(xiàn)在這些比如信息技術(shù)、軟件、新能源、新能源汽車、人工智能等等?我想這些賽道上面更加容易出那些高成長(zhǎng)的企業(yè)。

無(wú)論是中國(guó)的公募基金還是美國(guó)的公募基金，它們都是偏愛于高科技成長(zhǎng)型的企業(yè)。當(dāng)然也要清楚這一點(diǎn)，高科技成長(zhǎng)企業(yè)是百里挑一的，不可能像講故事一樣，這個(gè)是高成長(zhǎng)那個(gè)也是高成長(zhǎng)。

我們專門做過(guò)統(tǒng)計(jì)，從2006年到2020年14年間，能夠獲得20%以上的年利潤(rùn)增長(zhǎng)率的上市公司數(shù)量，占比只有1.2%。百里挑一。所以投資要講估值，不要講故事。不要因?yàn)樗荒陜赡甑母咴鲩L(zhǎng)，覺得它未來(lái)也是高增長(zhǎng)了，高增長(zhǎng)的一年兩年是容易的，關(guān)鍵在于可持續(xù)性。這一點(diǎn)來(lái)講的話，我們做投資一定要擁抱核心資產(chǎn)，一定要尋找真正的頭部。

我們?cè)?0年前曾經(jīng)寫過(guò)一本書，是當(dāng)時(shí)研究所每個(gè)行業(yè)研究員推薦一個(gè)股票，書名叫《未來(lái)藍(lán)籌》。快過(guò)去20年了，大家再來(lái)見證一下，短時(shí)期好像這些公司表現(xiàn)不怎么樣，把時(shí)間拉長(zhǎng)了，它的價(jià)值能夠體現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)初來(lái)講，存在很大的不確定性，但是拉長(zhǎng)了之后發(fā)現(xiàn)是存在確定性的。行業(yè)的集中度在提升，優(yōu)秀的公司它有優(yōu)秀的基因。

第四個(gè)策略是要跟隨政策的導(dǎo)向。我覺得這個(gè)還是很重要，無(wú)論是在新興產(chǎn)業(yè)，還是在目前碳達(dá)峰政策下面，我們會(huì)有一批企業(yè)它會(huì)越做越大，它順應(yīng)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，順應(yīng)了政策的支持。

我曾經(jīng)兩次參加過(guò)克強(qiáng)總理的座談會(huì)，跟企業(yè)家一起交流。我發(fā)現(xiàn)個(gè)現(xiàn)象，兩次跟克強(qiáng)總理握手的企業(yè)家，他的公司表現(xiàn)都非常好。也就是說(shuō)我們好高層召集企業(yè)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家開座談會(huì)的時(shí)候，他也是精挑細(xì)選的，這也是一種線索。

在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象，一個(gè)現(xiàn)象是科技的新興產(chǎn)業(yè)，它有創(chuàng)新的動(dòng)能，所以它有高成長(zhǎng)的屬性。

另外即便是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的話，它也有機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向頭部集中，所以我想這方面我應(yīng)該還是要堅(jiān)持下去，就是跟隨政策導(dǎo)向。

第五個(gè)策略要抓大放小。我們A股市場(chǎng)未來(lái)的格局是什么樣?像美國(guó)、歐洲、日本，包括中國(guó)臺(tái)灣，中國(guó)香港，他們的資本市場(chǎng)跟歐美一樣都有個(gè)共同特征，就是小市值的股票越來(lái)越小。把所有上市公司按照市值從高到低排序，后50%的股票的市值，在美國(guó)，現(xiàn)在的占比在3%左右，香港5%左右。所以說(shuō)一般的股票，大家可能就不需要關(guān)注了。在這里面要找到黑馬的幾率是非常低的，你還是要找大概率事件，那就是抓大放小。在前面一半里優(yōu)中選優(yōu)。這也符合存量經(jīng)濟(jì)下面強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。

那么未來(lái)中國(guó)的大市值公司會(huì)出現(xiàn)在哪些行業(yè)呢?目前來(lái)看，主要還是以金融業(yè)為主。

有一個(gè)例外就是茅臺(tái)。它目前在A股市場(chǎng)市值最大。但你再看下美國(guó)，美國(guó)的大市值公司排名前幾名基本上就Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌、特斯拉等等。

美國(guó)小公司非常小，像芝麻，大公司像西瓜，我們大公司像柚子，小公司像橘子，差距沒有拉大，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)的拉大。

所以在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我感興趣的就是未來(lái)的醫(yī)藥行業(yè)。醫(yī)藥生物行業(yè)會(huì)不會(huì)成為未來(lái)市場(chǎng)最大值的公司現(xiàn)在也沒有，現(xiàn)在還很小。但是隨著人口老齡化，當(dāng)然這只是我作為一個(gè)宏觀分析師的一個(gè)判斷，更多還要基于行業(yè)研究員的實(shí)證研究，但是大家要想想，我們要向10年20年以后，到底哪一個(gè)行業(yè)、哪些行業(yè)有更大的機(jī)會(huì)。

最后一個(gè)策略是要看到中國(guó)的資本市場(chǎng)雙向開放。你過(guò)去好的， A股市場(chǎng)上面被熱捧的，你看看它的H股的價(jià)格有多高，這個(gè)市場(chǎng)是雙向開放，我們現(xiàn)在有陸港通，價(jià)差太大。這個(gè)說(shuō)明我們A股市場(chǎng)還是一個(gè)散戶市場(chǎng)。散戶市場(chǎng)未來(lái)肯定會(huì)成為一個(gè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)。之間的價(jià)格要接軌。

目前來(lái)講的話這也是個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。有些股票它的A股價(jià)格是H股價(jià)格的三倍，難以理解，這是非常愚蠢的。未來(lái)這種愚蠢的現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越少，就會(huì)慢慢的消失。

同時(shí)的話投資要有回報(bào)。北向資金投資最多的是高股息低波動(dòng)的公司，而不是低股息高波動(dòng)的公司。說(shuō)明北向資金是非常理性的，而他們?cè)?A股市場(chǎng)上面，在過(guò)去三年當(dāng)中所取得的回報(bào)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于南向資金在港股上面所取得回報(bào)，這說(shuō)明什么呢?說(shuō)明我們這個(gè)市場(chǎng)先進(jìn)的理念、價(jià)值先進(jìn)的價(jià)值投資理念，還是可以獲得高回報(bào)的。

市場(chǎng)的機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)存在的，關(guān)鍵是你要把握好趨勢(shì)。這種未來(lái)的趨勢(shì)是什么?而且這個(gè)趨勢(shì)的力量你千萬(wàn)不要低估。趨勢(shì)的力量一個(gè)是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，第二步是價(jià)值實(shí)現(xiàn)，第三步超越價(jià)值，也就是說(shuō)它有一個(gè)慣性，讓你獲得超額收益。

以上的話是我的對(duì)《趨勢(shì)的力量》的一個(gè)簡(jiǎn)要的解讀，謝謝大家。

但斌發(fā)言環(huán)節(jié)

對(duì)價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，理念都非常簡(jiǎn)單，但是踐行起來(lái)是非常難的。我從我本人的實(shí)踐的過(guò)程當(dāng)中，跟大家分享一下我個(gè)人對(duì)價(jià)值投資的一些理解。

很多的理論大家都知道，特別是如果你要愿意學(xué)習(xí)的話，看巴菲特對(duì)書、芒格的書、彼得·林奇的書，包括李迅雷老師的這本書，都可以學(xué)習(xí)到很多的知識(shí)方法。但不管怎么樣，投資畢竟是一個(gè)踐行的藝術(shù)。在踐行的過(guò)程當(dāng)中，它其實(shí)是非常難的。

去年的疫情，我們價(jià)值投資常說(shuō)的一句話，貪婪時(shí)候，恐懼時(shí)候貪婪，或者逆向投資。這句話可能我們每個(gè)人都知道，但真正踐行起來(lái)的時(shí)候，它卻非常難。

去年的1月23號(hào)，在股票開盤之前疫情發(fā)生了，很多人非常擔(dān)心恐懼，包括很多專家也主張不要23號(hào)開盤。其實(shí)在23號(hào)開盤之前，我寫了很多微博啊，我說(shuō)大家要冷靜理智，不要那么恐慌，我也主張23號(hào)準(zhǔn)時(shí)開盤，當(dāng)然23號(hào)準(zhǔn)時(shí)開盤了，3000只股票暴跌。我想一般的朋友可能在那一天往跌停板上在掛股票，在賣股票，把貪婪的時(shí)候恐懼，恐懼的時(shí)候貪婪這句話就忘了。在23號(hào)那天上午，正好我們兩個(gè)產(chǎn)品成立，我就一點(diǎn)沒有猶豫，全部買入股票了，我也發(fā)了一個(gè)微博說(shuō)子彈打光了。另外在23號(hào)晚上我也發(fā)了一個(gè)很長(zhǎng)的視頻，告訴大家不要那么恐慌，疫情兩個(gè)月之內(nèi)被控制的概率是非常大的。

因?yàn)樵谌祟悮v史上有13次疫情。每次疫情之后的6個(gè)月，資本市場(chǎng)平均回報(bào)是正回報(bào)，它不是負(fù)回報(bào)。

另外去年也是最好踐行價(jià)值投資的一年。VIX指數(shù)2008年的時(shí)候曾經(jīng)到過(guò)90，去年的時(shí)候曾經(jīng)到過(guò)85。這么高的恐慌指數(shù)意味著什么?就是意味著就像23號(hào)那天一樣，就是你害怕，我也害怕，我害怕你們也害怕，就是大家都害怕的情況下才會(huì)出現(xiàn)這么高的恐慌指數(shù)。

巴菲特去年是90歲。在這90歲之前他只碰到了一次熔斷。去年他跟我們一起碰到了4次壟斷，其實(shí)在美股暴跌的那四次熔斷當(dāng)中，我也寫了很多微博，我說(shuō)大家要冷靜理智，像A股一樣。當(dāng)時(shí)有個(gè)好事者把我寫的所有的微博編輯一下放在今日頭條上，也是不羞辱，但是你今天再看我當(dāng)初寫的那些觀點(diǎn)，他像金子一樣的閃光，就像23號(hào)說(shuō)子彈打光了一樣。

所以投資在踐行過(guò)程當(dāng)中，你敢不敢在最難的時(shí)候逆向去做，這個(gè)其實(shí)是非常難的。

另外我為什么要配置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剛才李老師也在他的演講當(dāng)中舉了很多的這樣一個(gè)案例，這個(gè)也是一個(gè)數(shù)據(jù)。

1913年的1美元到現(xiàn)在的購(gòu)買力只剩了4分錢，但是股票資產(chǎn)的回報(bào)在過(guò)去100多年，大概的年化回報(bào)是7%到7.5%。

前段時(shí)間有個(gè)老太太，存了5萬(wàn)塊錢買了某醫(yī)藥公司的股票，她去銷戶，但是一打開賬戶現(xiàn)在已經(jīng)變成500萬(wàn)了，就是漲了100倍。

所以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是非常重要的。包括剛才李老師有很多的案例，有一個(gè)案例可以佐證一下。1954年，一個(gè)老先生存了4塊錢，前一段時(shí)間取出來(lái)了，大概取了12塊錢。其實(shí)1954年一瓶龍頭白酒的價(jià)格大概是1.28元，當(dāng)時(shí)的出廠價(jià)2.83元。他其實(shí)4塊錢可以買一瓶茅臺(tái)，還可以存1塊多錢，如果要存到現(xiàn)在的話，我想這個(gè)酒的價(jià)值是幾百萬(wàn)的。所以說(shuō)錢是長(zhǎng)腿的，不是說(shuō)你掙到錢了就一定是你的，其實(shí)這個(gè)變化是非?？斓?。包括我在2015年看到一個(gè)案例。廈門一個(gè)阿姨存在銀行里面1200塊錢，在1973年的時(shí)候，2015年取出來(lái)取了2600塊錢。1973年的時(shí)候，我6歲，大概那1200塊錢可以在北京，如果房子允許買賣的話，可能買一兩個(gè)四合院。所以說(shuō)財(cái)富的變化是非常巨大的，一定要把資產(chǎn)配置在最優(yōu)秀的行業(yè)里面。

另外我們說(shuō)《投資者未來(lái)》這本書所描繪的，未來(lái)股票資產(chǎn)肯定是大類資產(chǎn)當(dāng)中最好的一類資產(chǎn)。而且當(dāng)你持有10年以上的時(shí)候，其實(shí)你的風(fēng)險(xiǎn)是小于債券的。

我們?cè)诎⒁痰倪@個(gè)案例當(dāng)中就能夠看到了，當(dāng)然作為投資來(lái)說(shuō)，你一定要在正確的方向上堅(jiān)持。如果你要堅(jiān)持在錯(cuò)誤的方向上，你比如說(shuō)像一些作假的公司和業(yè)績(jī)比較壞的公司的話，你可能也很難有非常出色的表現(xiàn)。就像剛才李老師所畫的圖，在美國(guó)真正的好公司就是1.26%。

投資是個(gè)小概率到大概率事件，就是你要把錢放在最優(yōu)質(zhì)的公司里。

另外我覺得做投資可能還是要對(duì)某一類變化有一定的判斷。

其實(shí)我們?cè)谶^(guò)去的千年的過(guò)變化過(guò)程中，我們看到哪個(gè)國(guó)家開始工業(yè)革命，哪個(gè)國(guó)家的人均財(cái)富就會(huì)有一個(gè)巨大的飛躍，我們?nèi)祟惿鐣?huì)還是跟科技進(jìn)步有密切關(guān)系的。

比方說(shuō)智能手機(jī)時(shí)代來(lái)臨以后，誕生了一大批偉大的企業(yè)。你像Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、奈飛，包括中國(guó)一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都是在智能手機(jī)平臺(tái)上發(fā)展壯大的。

你說(shuō)智能手機(jī)時(shí)代之后，會(huì)不會(huì)有一些新的商業(yè)模式的公司?比如人腦連接人工智能、無(wú)人駕駛、包括基因編程等等這些技術(shù)。如果運(yùn)用改變?nèi)祟惖脑?，很可能?huì)出現(xiàn)百萬(wàn)億級(jí)的，甚至是千萬(wàn)億級(jí)美金市值的公司。

所以只要是人類的社會(huì)的進(jìn)步在不斷的飛躍，總的來(lái)說(shuō)是有這樣的歷史性的機(jī)遇的。

另外我理解的投資它是一個(gè)小概率當(dāng)中的大概率事件，世界500強(qiáng)到現(xiàn)在100年以后的存活率只有3%，投資是你能不能找到這3%的企業(yè)去長(zhǎng)期投資。怎么找?這是第一點(diǎn)。

第二個(gè)，在東方港灣過(guò)去17年中，我們沒有踩過(guò)地雷。沒有踩過(guò)地雷的意思就是沒有買過(guò)造假的公司，怎么做到的是第二點(diǎn)。

第三點(diǎn)《時(shí)間的玫瑰》2007年出版這本書上談到的所有公司，沒有一家出問題的。從2007年開始算，100%的公司創(chuàng)出歷史新高，那么2018年再版的時(shí)候，我們又談了很多美股公司，這4年也總體而言也是大放異彩啊，怎么做到呢?

我們說(shuō)怎么樣選擇偉大的企業(yè)?

首先是要關(guān)注行業(yè)空間，我們希望企業(yè)的空間是沒有天花板的。

第二我們希望它商業(yè)模式是簡(jiǎn)單可靠容易理解的。如果一個(gè)商業(yè)模式非常復(fù)雜，只有東方港灣看到的話，其實(shí)我們?cè)谶@個(gè)公司里面也賺不了太多錢。但是如果一個(gè)公司的商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，如果它的利潤(rùn)從一個(gè)億到100億，大家都能看到的話，眾人拾柴火焰高，這個(gè)公司才能漲10倍100倍1000倍。

我不是特別認(rèn)同抱團(tuán)取暖，這些概念我愿意用另外一個(gè)詞叫英雄所見略同。

其實(shí)資本市場(chǎng)最根本的邏輯它是一個(gè)共贏的游戲，國(guó)家贏、企業(yè)員工贏、投資者贏，所有的參與者都是一個(gè)共贏的游戲。所以說(shuō)它的商業(yè)模式一定要簡(jiǎn)單可靠，容易理解。

第三個(gè)是它的盈利能力一定要強(qiáng)。剛才李老師也說(shuō)研究所曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，曾挑選未來(lái)10年20年能夠保持長(zhǎng)期勝出的龍頭企業(yè)，做分析和判斷。東方港灣也做過(guò)一個(gè)分析，我從業(yè)29年，從我從業(yè)29年，任何一年開始，如果這個(gè)公司從上市到未來(lái)每年的利潤(rùn)都是正增長(zhǎng)的，基本上公司是100%是大牛股。所以說(shuō)他的盈利能力是非常重要的。

第4個(gè)就是它的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，我們說(shuō)要一公司長(zhǎng)久幾十年的保持它的長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力的話，它一定要有高壁壘，商業(yè)護(hù)城河，否則的話他的藍(lán)海就變成紅海了，殺價(jià)了，它很難能夠保持長(zhǎng)久的利潤(rùn)。

當(dāng)然還有一個(gè)企業(yè)文化，企業(yè)如果能夠基業(yè)常青的話，一個(gè)好的商業(yè)模式，有一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)可能會(huì)如虎添翼。

有這5點(diǎn)我想能夠發(fā)現(xiàn)一些偉大的公司跟他一起成長(zhǎng)，可能勝出的概率會(huì)非常大。

另外在東方港灣過(guò)去17年的實(shí)踐當(dāng)中，我們歸因分析，東方港到底從哪類公司賺錢的。

我們回顧過(guò)去，第一類是世界改變不了的公司，第二類是改變世界的公司。

世界改變不了的公司，你比方說(shuō)像白酒行業(yè)，其實(shí)白酒行業(yè)，我們看到全世界最古老的16家公司當(dāng)中，4家是酒類公司，酒類公司的，生命周期是是非常長(zhǎng)的，而我們說(shuō)改變一個(gè)文化是非常難的，它需要100年1000年，所以當(dāng)文化不會(huì)太容易改變的時(shí)候，這些公司的這個(gè)利潤(rùn)就可能會(huì)稍微能夠達(dá)到比較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。而且一旦他的心智模式建立起來(lái)以后，想擊垮他也是非常難的，那么這些公司也都會(huì)有一個(gè)比較好收益。

第二類的公司是改變世界的公司，當(dāng)然投資難最難的是投資改變世界的公司。因?yàn)橐坏┻@些公司的商業(yè)模式成立的話，其實(shí)它的這個(gè)利潤(rùn)是非常可觀的，但是去怎么樣判斷卻非常難。

2001年曾經(jīng)我也動(dòng)員一個(gè)朋友，我說(shuō)當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂了，我們?nèi)ビ右粋€(gè)時(shí)代，我們?nèi)ベI互聯(lián)網(wǎng)在美國(guó)上市的三家公司，我們說(shuō)只要這三家公司里一家就贏了，錢打到美林證券，美林證券的客戶經(jīng)理告訴我的朋友說(shuō)，你千萬(wàn)別買這三家。這三家公司會(huì)破產(chǎn)的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)這三家公司都跌破了一塊錢，到現(xiàn)在為止這三家公司都沒破產(chǎn)，漲的最多的漲了3000倍。

我們是2006年的4月份，差不多12塊錢開始投資互聯(lián)網(wǎng)目前的龍頭企業(yè)，當(dāng)我們投完以后，我也告訴那個(gè)朋友買入，一直持有到現(xiàn)在相當(dāng)于1拆5，2塊5，現(xiàn)在還有600塊錢左右啊。

換句話說(shuō)，如果你要迎接到一個(gè)時(shí)代的話，大概就這樣一個(gè)回報(bào)。

其實(shí)像特斯拉，我們是30塊開始研究這家公司的，2014年我跟海濱我們兩個(gè)去紐約調(diào)研這家公司。當(dāng)時(shí)他們董秘出來(lái)接待我們，他也非常奇怪，說(shuō)兩個(gè)中國(guó)人來(lái)看我們公司，因?yàn)楫?dāng)時(shí)特斯拉并不是一個(gè)大公司，是個(gè)小公司。

然后他約我們到加州去試駕，我們就到加州去參觀他的工廠，去試駕。我們是在90塊錢開始買的，2018年再版《時(shí)間的玫瑰》的時(shí)候，我在第185頁(yè)，我認(rèn)為這家公司應(yīng)該值600塊錢940億美金，當(dāng)時(shí)大摩給的報(bào)告說(shuō)這家公司值10塊錢，而且很多人認(rèn)為它要破產(chǎn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)也出了很多事故，就像現(xiàn)在一樣，但是我認(rèn)為這家公司有可能會(huì)成為人類歷史上市值最大盈利最高的公司。

我們關(guān)注的點(diǎn)主要是看到的是它的無(wú)人駕駛技術(shù)。因?yàn)闊o(wú)人駕駛技術(shù)的應(yīng)用在去年9月22號(hào)電池日，他給的規(guī)劃是2030年到2035年會(huì)2000萬(wàn)臺(tái)。假如每臺(tái)車裝一個(gè)無(wú)人駕駛軟件是1萬(wàn)美金，2000萬(wàn)臺(tái)就是2000億美金，那么這是一個(gè)輕資產(chǎn)高盈利商業(yè)模式，就像微軟賣操作系統(tǒng)一樣。

在東方港過(guò)去這十幾年的這個(gè)事件當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)真正賺大錢的商業(yè)模式就是清產(chǎn)高盈利的商業(yè)模式。

而無(wú)人駕駛這個(gè)應(yīng)用無(wú)疑是這樣一種形態(tài)。

另外他們說(shuō)如果無(wú)人駕駛技術(shù)實(shí)現(xiàn)了，最大的利好是哪類的商業(yè)模式，當(dāng)然是白酒，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)就不怕酒駕了。換句話說(shuō)，你喝酒可以開車的話，你不用開車，你干嘛，你打游戲，但是你要打游戲的話，你在蘋果手機(jī)上打類似王者榮耀的話，可能一個(gè)你要給蘋果分30%，換句話說(shuō)你現(xiàn)在在特斯拉這個(gè)平臺(tái)上打游戲，你要給特斯拉分30%。所以說(shuō)這也是它有可能成為全世界可能最大的內(nèi)容分享的公司之一。

所以這兩個(gè)都是輕資產(chǎn)高盈利的商業(yè)模式。

我覺得對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，或者說(shuō)對(duì)任何一個(gè)投資來(lái)說(shuō)，最難的是安全邊際。

其實(shí)這個(gè)概念很簡(jiǎn)單，好公司其實(shí)每個(gè)人都知道，但是能不能買，這個(gè)就難了，因?yàn)闋砍兜劫F和便宜的問題。我們看剛才李老師也跟霍華德先生有過(guò)對(duì)話，今年我也看他好幾篇文章，其中他談到他兒子是投成長(zhǎng)股的，他主要是債券和價(jià)值股，但是他兒子的業(yè)績(jī)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他，所以他也在反思價(jià)值和成長(zhǎng)的關(guān)系。

其實(shí)我們?cè)诎头铺氐纳砩弦材芨惺艿剿牟粩嗟木瘛１热缭缙谒稛熎ü墒降膬r(jià)值投資方式，后來(lái)在芒格的建議下他也投資了成長(zhǎng)股。當(dāng)然他也有遺憾，他跟比爾·蓋茨關(guān)系這么好，他也沒投微軟，貝索斯請(qǐng)教他對(duì)資本市場(chǎng)的看法的時(shí)候，如果他能夠反過(guò)來(lái)請(qǐng)教貝索斯對(duì)亞馬遜的看法，如果它能像重倉(cāng)蘋果一樣，也能夠重倉(cāng)微軟或者是亞馬遜的話，它的年化回報(bào)可能不止20%，會(huì)更高。

另外我覺得為什么要不斷地迭代。其實(shí)我們說(shuō)人工智能、大數(shù)據(jù)、無(wú)人駕駛這個(gè)時(shí)代來(lái)臨以后，很多企業(yè)的成長(zhǎng)的模型變了。我們說(shuō)過(guò)去世界500強(qiáng)，成長(zhǎng)模型假如是個(gè)拋物線型的話，從一個(gè)小公司到一個(gè)大公司，然后到消亡，一個(gè)拋物線型，現(xiàn)在在人工智能大數(shù)據(jù)這樣一個(gè)時(shí)代的很多公司的成長(zhǎng)，它的速度是極快的。

比如黃崢先生剛剛41歲就退休了，他領(lǐng)導(dǎo)下的這家公司用了5年時(shí)間，就超過(guò)了淘寶的活躍用戶。

在它成長(zhǎng)的左半邊的時(shí)候，假如過(guò)去是一個(gè)拋物線型的話，很可能現(xiàn)在就變成一個(gè)梯形，或者是矩形結(jié)構(gòu)，它很快達(dá)到了它的頂峰，就是拋物線的頂峰，然后一直到下一個(gè)商業(yè)模式，比如人腦連接時(shí)代把它擊垮，在梯形的左邊這一塊，它成長(zhǎng)得很快，用了幾年時(shí)間，但是這些商業(yè)模式其實(shí)都是成長(zhǎng)的過(guò)程當(dāng)中它都是虧損的。比方說(shuō)像亞馬遜虧損了20年，特斯拉早期也是虧損的，剛剛5個(gè)季度盈利，包括我們說(shuō)中國(guó)的這些獨(dú)角獸公司，那么成長(zhǎng)起來(lái)的都是虧損的狀況，現(xiàn)在占領(lǐng)了巨大的市場(chǎng)份額。未來(lái)可能會(huì)有巨大的盈利。

換句話說(shuō)，如果在這些公司早期的階段，如果你不投資的話，可能你會(huì)錯(cuò)失一個(gè)又一個(gè)偉大的時(shí)代。

所以我們說(shuō)安全邊際，包括價(jià)值思考或者選擇新的商業(yè)模式，改變世界的公司的這種投資方法，時(shí)代不同，可能其實(shí)也在發(fā)生很大的變化。

另外還有伴隨企業(yè)成長(zhǎng)。當(dāng)然對(duì)于私募基金來(lái)說(shuō)，我們的挑戰(zhàn)是非常大的，因?yàn)槲覀兒芏喈a(chǎn)品是有預(yù)警線和清盤線，比如8毛錢的預(yù)警線，7毛錢的清盤線。最近大盤一跌20%，其實(shí)對(duì)于有清盤線的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，壓力是非常非常大的。所以說(shuō)伴隨企業(yè)成長(zhǎng)，當(dāng)然對(duì)于我們老百姓(53.540, 0.00, 0.00%)來(lái)說(shuō)，或者如果你自己的錢有一定的回撤，你也不理不理它就可以了。

專業(yè)投資者有時(shí)候難度也是非常大。有時(shí)候我們看到國(guó)內(nèi)的板塊輪動(dòng)、風(fēng)格切換、尋找熱點(diǎn)，包括看季度的盈利情況，不像國(guó)外可以看比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的變化。

所以說(shuō)我們說(shuō)伴隨企業(yè)成長(zhǎng)也是非常難的挑戰(zhàn)。

  這個(gè)圖最近比較有意思，很多人以為的長(zhǎng)期投資是像小朋友一樣騎著單車很順利地到了終點(diǎn)，但其實(shí)長(zhǎng)期投資它充滿著挑戰(zhàn)，我這個(gè)地方就以東方港灣的一個(gè)例子來(lái)跟大家分享。

在2012年的時(shí)候，曾經(jīng)有兩個(gè)客人給了我們兩筆很大的錢，當(dāng)時(shí)我也買了白酒行業(yè)的公司最好的公司。20112年賺了錢，2013年碰到塑化劑的時(shí)候，接到180、190元，這兩個(gè)人就受不了了，我就領(lǐng)著這兩個(gè)人去企業(yè)去調(diào)研。調(diào)研完以后，這兩個(gè)人很有信心，但是回來(lái)繼續(xù)跌到150，他兩受不了了。

然后我又領(lǐng)著兩個(gè)人又去調(diào)研，又跟領(lǐng)導(dǎo)吃飯喝酒。然后又有信心了，但是回來(lái)繼續(xù)跌到120、130元的時(shí)候，實(shí)在受不了就把錢拿走了。

投資非常簡(jiǎn)單，一買一賣，誰(shuí)都會(huì)，事后看也非常容易，但經(jīng)歷過(guò)才知道，一切都是那么的艱難曲折，充滿挑戰(zhàn)。

所以一定要有一顆強(qiáng)大的內(nèi)心，內(nèi)心深處迸發(fā)的力量，信念，熱情、執(zhí)著和熱愛，否則的話你是很難做好這樣一個(gè)這是職業(yè)的。

另外巴菲特說(shuō)人生就像滾雪球，重要是找到足夠濕的雪，很長(zhǎng)的坡。我認(rèn)為全世界最好的兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是美國(guó)市場(chǎng)，一個(gè)中國(guó)市場(chǎng)。因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)是賺了全世界40%的利潤(rùn)，它的企業(yè)。我過(guò)去也經(jīng)常說(shuō)，無(wú)論我從哪個(gè)回國(guó)家回來(lái)，為什么中國(guó)有未來(lái)?因?yàn)槿澜鐩]有任何一個(gè)國(guó)家像中國(guó)人一樣，14億人把掙錢當(dāng)信仰。

中國(guó)的歷史上戰(zhàn)爭(zhēng)是很頻繁的，改朝換代也是經(jīng)常的，但只要有幾十年的太平歲月，中國(guó)人集聚的財(cái)富不是世界第一，就是世界第二。

在我們的文化當(dāng)中，有馬無(wú)夜草不肥，人無(wú)外財(cái)不富這樣一種文化。包括還有我們可能說(shuō)恭喜發(fā)財(cái)?shù)闹挥形覀內(nèi)A人，所以說(shuō)我們這個(gè)民族是容易積聚財(cái)富的，在歷史上也是被證明的，所以說(shuō)一定會(huì)有企業(yè)承載這種社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)啊。

所以說(shuō)中國(guó)也是非常的適合滾雪球的。

問答環(huán)節(jié)

問

中國(guó)的股市未來(lái)會(huì)更像美國(guó)的股市嗎?

李迅雷：我曾經(jīng)在央行的論壇上，專門講過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的非體制性因素。

現(xiàn)今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一方面受益于改革開放等大背景，此外也與我們的文化相關(guān)。

中國(guó)人骨子里面對(duì)財(cái)富的熱愛和追求是非常強(qiáng)烈的，從整個(gè)世界來(lái)看都算是比較突出的，朋友見面也喜歡送上“恭喜發(fā)財(cái)”的祝福。

美國(guó)是移民文化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能超過(guò)歐洲，跟它的移民文化相關(guān)。中國(guó)深圳也是一個(gè)移民城市，目前深圳的發(fā)展超過(guò)中國(guó)其他所有城市。

我曾經(jīng)做過(guò)一張圖，發(fā)現(xiàn)中國(guó)人的消費(fèi)率在世界上幾乎是最低的。我們比發(fā)達(dá)國(guó)家低可以理解，但我們和其他發(fā)展中國(guó)家比也要低，這是為什么呢?那些宗教國(guó)家，不少人追求的是來(lái)世，對(duì)他們來(lái)說(shuō)今生修行、懺悔、贖罪都是為了來(lái)世，所以追求財(cái)富意義就不大。

但對(duì)我們中國(guó)人來(lái)講，我們是追求今生的。這就是為什么A股市場(chǎng)的估值水平可以比美國(guó)更高，可以在全世界范圍內(nèi)處在長(zhǎng)期高位。我們的樓市能持續(xù)二十年的牛市，也跟我們的文化基因有很大的相關(guān)性。

但是不管怎樣，雖然現(xiàn)在A股市場(chǎng)仍是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，但是殊途同歸，最終還是要落實(shí)到價(jià)值投資。

所以A股市場(chǎng)現(xiàn)在走的路，跟美國(guó)過(guò)去曾經(jīng)走過(guò)的路非常相似。這也就是說(shuō)，我們要不斷地學(xué)習(xí)，要不斷地去尋找趨勢(shì)，知道哪些是可以持續(xù)的，哪些在一定時(shí)候會(huì)發(fā)生改變。

我們?cè)谶^(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，都是炒小盤股，炒概念，炒題材。這些其實(shí)都是非理性的，但它迎合了散戶的心態(tài)。

美國(guó)股市從散戶市場(chǎng)發(fā)展為機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，大概花了七十年的時(shí)間。我們A股市場(chǎng)還只有短短三十年，未來(lái)還會(huì)經(jīng)歷一些波折和變化。

但是我們一定要選擇大的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)也會(huì)發(fā)展成為一個(gè)成熟的市場(chǎng)，而全世界機(jī)構(gòu)投資者的理念都是大同小異的。我不大認(rèn)可“抱團(tuán)”這個(gè)詞，只要你足夠理性，并堅(jiān)持價(jià)值投資，就易篩選出同類優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)。

另外我想強(qiáng)調(diào)的是，我們對(duì)于市場(chǎng)是需要有價(jià)值投資的信仰，而這種信仰需要堅(jiān)持，因?yàn)樽鳛樾屡d市場(chǎng)，投資者行為往往非理性，在很多時(shí)候，不完全按照你的套路來(lái)。比如今年，很多核心資產(chǎn)跌幅很大，如果你不夠堅(jiān)定，你就會(huì)想是不是風(fēng)格切換了，那你又去換一種風(fēng)格。但是這樣的風(fēng)格，會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間呢?這其實(shí)是很難把握的。所以我們無(wú)論是做投資的，還是做研究的，首先要有一個(gè)基本的價(jià)值觀。

問

中國(guó)的年輕一代，尤其是Z 時(shí)代人，當(dāng)他們成為投資者的時(shí)候，會(huì)給中國(guó)的投資市場(chǎng)帶來(lái)一些什么樣的變化?

李迅雷：應(yīng)該說(shuō)年輕一代的各種消費(fèi)觀念，跟六零后、七零后甚至八零后，都是不一樣的，這個(gè)變化肯定是有的，比如如今盲盒很火，比如他們會(huì)花很多錢去買一雙網(wǎng)紅鞋。

但最終如果落實(shí)到投資上，像如今很火的 “網(wǎng)紅茶”、 “網(wǎng)紅咖啡”、“網(wǎng)紅店”，關(guān)鍵還是看它究竟有多少真正可持續(xù)的流量，我想這才最終決定了它有多大的投資價(jià)值。這些網(wǎng)紅店，它未來(lái)能不能變成頭部企業(yè)，能不能給投資者帶來(lái)更多的回報(bào)呢?如果不能，就是曇花一現(xiàn)、過(guò)眼云煙了。所以，不管大家處在怎樣的時(shí)代，價(jià)值投資這一理念，都不會(huì)因此而變化。日本有本書叫《第四消費(fèi)時(shí)代》，講的是不太追求名牌、不太追求奢華的一種消費(fèi)理念。

我在2018年寫過(guò)一篇文章，也收入在《趨勢(shì)的力量》這本書中，標(biāo)題就叫《買自己買不到的東西》。在這里面，我也舉了美國(guó)一些企業(yè)的例子，像蘋果、特斯拉、微軟等。我想這些企業(yè)不管是新的還是老的，最終還是要遵循一個(gè)游戲規(guī)則，就是強(qiáng)者恒強(qiáng)。你如果能夠持續(xù)強(qiáng)大，不管是在哪個(gè)行業(yè)，都是值得長(zhǎng)期持有的。

問

巴菲特式的投資價(jià)值投資理念在未來(lái)還有哪些需要進(jìn)化的地方?在外部環(huán)境不斷變化的時(shí)候，到底該怎么去不斷的迭代?

但斌：首先我認(rèn)為投資一定要有迭代的精神。

其實(shí)我們?cè)诎头铺乩舷壬砩?，看到了這樣的影子，包括開始投IBM，其實(shí)在IBM不太成功的情況下，他又投資的蘋果，蘋果曾一度占到了他倉(cāng)位的47%。當(dāng)然他為什么沒有繼續(xù)再投亞馬遜，或者微軟，或者facebook 等等這樣一些公司，可能他也有自己的思考。因?yàn)樗赡馨烟O果當(dāng)成消費(fèi)類公司，這跟他的投資理念是一脈相承的。

但是如果我們把這些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，十幾人組成的平臺(tái)，幾十人組成的平臺(tái)，理解成互聯(lián)網(wǎng)的消費(fèi)平臺(tái)類的公司。有人在這個(gè)平臺(tái)內(nèi)消費(fèi)十塊錢，有人消費(fèi)一千塊錢，一萬(wàn)塊錢，那其實(shí)也是一個(gè)消費(fèi)的概念。當(dāng)然我不知道巴菲特為什么沒有從這些角度去思考這樣的一些商務(wù)模式的變遷。我想如果他要是能夠這樣思考的話，就像把蘋果公司當(dāng)成消費(fèi)公司一樣去做的話，可能會(huì)更好。

當(dāng)然從另外一個(gè)角度來(lái)講，怎樣去發(fā)現(xiàn)這樣的東西，我覺得還是要保持一定的洞察力。前段時(shí)間，我的一個(gè)朋友翻出了我在2014年的一條微博，當(dāng)時(shí)我去北京，一個(gè)朋友介紹我認(rèn)識(shí)一個(gè)投資加密貨幣的人，當(dāng)時(shí)那個(gè)人好像投了有幾萬(wàn)枚加密貨幣，但是我當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)跟巴菲特和芒格的觀點(diǎn)一樣，我認(rèn)為加密貨幣的價(jià)格應(yīng)該是零，應(yīng)該不值錢。如果我當(dāng)時(shí)能與現(xiàn)在的觀點(diǎn)一致，認(rèn)為加密貨幣的價(jià)位相當(dāng)于數(shù)字黃金的話，七年前加密貨幣的價(jià)格大概是幾十塊錢，現(xiàn)在已經(jīng)漲到五六萬(wàn)，這些年，加密貨幣的價(jià)格大概漲了一萬(wàn)倍。

我舉這個(gè)例子是說(shuō)明什么呢?就是說(shuō)，如果你沒有知識(shí)儲(chǔ)備的話，機(jī)會(huì)放在你面前，你也抓不住。所以說(shuō)，我覺得做投資人，還是要不斷地去迭代，去看一些新的機(jī)會(huì)，要多學(xué)習(xí)，多謙遜地去看各種角度，這樣的話才會(huì)有更好的未來(lái)。

問

怎么去形成自己對(duì)全新事物的一個(gè)知識(shí)儲(chǔ)備和一定程度的判斷力?

但斌：那當(dāng)然，人的一生中可能有十次到二十次重大的歷史機(jī)遇，當(dāng)這些重大歷史機(jī)遇出現(xiàn)在你面前的時(shí)候，看你能不能抓住。

其實(shí)每個(gè)人都會(huì)遇到這樣的歷史時(shí)機(jī)，當(dāng)你沒有這種思想準(zhǔn)備，或者說(shuō)沒有這種天賦的話，你是錯(cuò)過(guò)就錯(cuò)過(guò)了。我個(gè)人認(rèn)為投資，某種意義上確實(shí)就像NBA籃球運(yùn)動(dòng)員一樣，投籃誰(shuí)都會(huì)，但是要投出像科比，詹姆斯和庫(kù)里這樣的水準(zhǔn)，其實(shí)是需要天賦的。

投資也是一樣，憑什么這個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)了，你能看到別人看不到，有時(shí)候好像并沒有遵循數(shù)學(xué)邏輯，就是天賦。

問

你對(duì)投資者有些什么樣建議?在現(xiàn)在時(shí)間點(diǎn)，如果我既想去投資頭部的企業(yè)，又想去投資成長(zhǎng)型的企業(yè)，我是兩種不同的思路，還是有一些比較好的匹配的方案?

李迅雷：我覺得還是要透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，我一直強(qiáng)調(diào)做研究要入木三分，比如這段時(shí)間整個(gè)周期板塊都非?；鸨澈蟮倪壿嫼芎?jiǎn)單，因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格在漲，銅、鋁、鐵礦石……現(xiàn)在又到了鋼鐵行業(yè)閉著眼睛掙錢的時(shí)候了。

但問題在于，這能夠持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間呢?如果持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)的話，你有沒有必要去追呢?當(dāng)然，如果你只是想做短線就另當(dāng)別論了。

不過(guò)，我覺得做短線能夠很成功的人，大概也是百里挑一的。大部分人若是做短線能賺錢，那為什么在過(guò)去三十年都沒掙到呢?70%的投資者到現(xiàn)在為止都還是虧錢的，所以，一定還是要理性地去思考。

我的建議就是做你擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，你在過(guò)去靠什么賺到的錢，那么今后大概率還是要靠它。如果你總是今天這個(gè)漲了，就去追這個(gè)，明天那陣風(fēng)來(lái)了，就去追那個(gè)，可以說(shuō)很難找到賺錢的訣竅。

就拿基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)也是一樣，一個(gè)基金經(jīng)理往往很難在每一輪行情里都賺到錢，因?yàn)椴豢赡芩械男星槎挤纤奶茁?，都是他的菜，?duì)吧?對(duì)于投資者，我的建議還是做你擅長(zhǎng)的。如果你實(shí)在覺得自己沒啥擅長(zhǎng)，那很簡(jiǎn)單，就去買優(yōu)秀基金經(jīng)理的產(chǎn)品并長(zhǎng)期持有。在過(guò)去二十幾年里，國(guó)內(nèi)也涌現(xiàn)出了不少優(yōu)秀的基金經(jīng)理。這樣做投資就會(huì)簡(jiǎn)單一些。

問

怎么去看待抵御通脹的風(fēng)險(xiǎn)?它會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么樣的影響? 從投資的角度，我們應(yīng)該做些什么樣的事情，可能有一些好的結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)?

但斌：我雖然是基金經(jīng)理，但是當(dāng)朋友問我這個(gè)問題時(shí)，我都會(huì)跟他說(shuō)，對(duì)老百姓來(lái)說(shuō)最好的選擇還是買房子。為什么呢?你買房子，你很簡(jiǎn)單就能判斷出這是學(xué)區(qū)房還是海景房。

但是炒股票可不一定，就算是大放水的年代，要是你按照我們國(guó)內(nèi)很多人的做法，比如輪動(dòng)風(fēng)格切換，下一個(gè)熱點(diǎn)之類，很容易從一個(gè)億虧成一千萬(wàn)不到。

拿去年打比方，我們說(shuō)對(duì)私募基金和公募基金來(lái)說(shuō)都是大年是吧?但是去年你其實(shí)很容易從一個(gè)億變成一千萬(wàn)不到。為什么呢?比如年初說(shuō)牛市來(lái)了，你牛市來(lái)了買券商，券商去年年初那一波下來(lái)跌了百分之三四十;到了年中，說(shuō)中國(guó)的崛起要靠芯片，你買芯片股，然后芯片股又跌了百分之三四十;到了年底說(shuō)新能源，你又買新能源，結(jié)果新能源又跌了百分之三四十。三下五除二，算一算，是不是?

老百姓一般都是追高的，因?yàn)樵诟呶凰庞行判牡?，在低位是不可能有信心的。我也認(rèn)識(shí)一些證券公司的營(yíng)業(yè)部老總，他們統(tǒng)計(jì)公司的客戶這么多人，真正賺錢的沒幾個(gè)。所以說(shuō)，如果你對(duì)投資基本上不懂的話，我覺得最好是買房子，房子是能夠抵御通脹的。

李迅雷：我之前專門做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從1971年布雷頓森林體系解體，也就是美元跟黃金脫鉤之后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)美元開始大量超發(fā)。但是物價(jià)的上漲相對(duì)來(lái)講是比較少的，也就四五倍，而股市則漲了三十幾倍，房?jī)r(jià)大概漲了二十五倍。這說(shuō)明什么呢?就是從美國(guó)的案例來(lái)看，抵御通脹最好的辦法就是買資產(chǎn)，而買資產(chǎn)，權(quán)益市場(chǎng)比房地產(chǎn)甚至賺得更多。當(dāng)然，這是美國(guó)的案例。

在中國(guó)呢，肯定還是房地產(chǎn)在過(guò)去增值更多，這跟我們的資本市場(chǎng)處在初級(jí)階段有關(guān)系。A股市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)承載著公司治理等問題。房地產(chǎn)叫不動(dòng)產(chǎn)，股市是動(dòng)產(chǎn)。對(duì)于房地產(chǎn)，這套房買完就交給你，你買多少平就是多少平，不存在公司治理問題。但股票則存在很多貓膩，比如大股東侵占小股東利益等等，有很多不確定性。

另外，A股市場(chǎng)的換手率太高了，流動(dòng)性特別大。所以，確實(shí)對(duì)很多個(gè)人投資者來(lái)講，投資股票的難度是比較大的。

但一定要記住的是，抵御通脹最好的辦法還是配置資產(chǎn)。如果想著自己的投資能力比較欠缺，并想著越簡(jiǎn)單越好，那就交給經(jīng)營(yíng)規(guī)范、歷史業(yè)績(jī)好的基金公司來(lái)操作，選擇一位經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)的優(yōu)秀投資經(jīng)理。

問

那普通老百姓最優(yōu)的資產(chǎn)配置方案是什么?

李迅雷：若要投資股市，我們現(xiàn)在有很多的指數(shù)基金，去買指數(shù)就行了。上證綜指是全樣本指數(shù)，所以我建議不要去買，而且也沒這方面產(chǎn)品。而比如上證50、科創(chuàng)50、中證50或者滬深300，因?yàn)檫@些指數(shù)編制都是優(yōu)勝劣汰的，如果里面的公司經(jīng)營(yíng)不行了，就會(huì)被剔除，然后把好的公司換進(jìn)來(lái)。如此一來(lái)，機(jī)器幫你篩選操作了，所以在海外，你會(huì)發(fā)現(xiàn)被動(dòng)投資的收益往往高過(guò)主動(dòng)投資的收益。也就是說(shuō)，當(dāng)你沒有選擇能力的時(shí)候，不妨選擇那些被動(dòng)投資的產(chǎn)品。

當(dāng)然，還是要選擇那些能代表未來(lái)的，如果強(qiáng)者恒強(qiáng)、此消彼長(zhǎng)、優(yōu)勝劣汰這三個(gè)趨勢(shì)在哪個(gè)指數(shù)里大部分能滿足的話，那配置這些指數(shù)產(chǎn)品也沒有問題。

問

大消費(fèi)是否是未來(lái)的主要投資領(lǐng)域?還有其他板塊嗎?

李迅雷：這是從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上講，前面提到了中國(guó)人更喜歡儲(chǔ)蓄，與儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)的是投資，但我們也提到現(xiàn)在進(jìn)入到“00后”時(shí)代了。“00后”更喜歡消費(fèi)，月光族越來(lái)越多了。所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的占比雖然比其他國(guó)家要小，但是未來(lái)的趨勢(shì)，還是會(huì)有一個(gè)消費(fèi)上升的過(guò)程。

那么對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，可以多配置一些大消費(fèi)類的資產(chǎn)，我講的大消費(fèi)類，和大家通常講的到商店買那些普通消費(fèi)品是兩回事情。比如說(shuō)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其實(shí)都是屬于大消費(fèi)，我覺得這方面將來(lái)的空間很大。

在中國(guó)，比如2007年之前，是典型的投資拉動(dòng)。所以當(dāng)年巴菲特也買過(guò)中石油。但是他在2007年10月的時(shí)候，就把中石油賣掉了。后來(lái)他又買了比亞迪，到目前仍在持有，而他持有周期股的時(shí)間是很短的。

這說(shuō)明什么呢?說(shuō)明我們對(duì)于消費(fèi)的理解，一定要是廣義的理解。包括我個(gè)人，我也在學(xué)習(xí)，我也想了解“00后”他們的消費(fèi)習(xí)慣是什么，他們最喜歡哪些產(chǎn)品，他們的消費(fèi)模式是怎樣的。我們作為一個(gè)研究者或者投資者，無(wú)論你年紀(jì)大也好、小也罷，都要不斷地去學(xué)習(xí)，不斷地去研究，一定要跟時(shí)代同步，而不是簡(jiǎn)單的去排斥、去否定，這樣我們才能永遠(yuǎn)保持心態(tài)的年輕，能夠不斷地接納新的事物，與時(shí)俱進(jìn)。

問

投資中最重要的是什么?是選擇好的賽道，好的企業(yè)?把握最佳的投資的時(shí)期，還是分析宏觀的趨勢(shì)?

但斌：我記得當(dāng)年我從國(guó)泰君安研究所到大鵬證券，我去的時(shí)候，領(lǐng)導(dǎo)問怎么弄啊，我當(dāng)時(shí)就說(shuō)能不能選兩家白酒公司。其實(shí)當(dāng)時(shí)2001年的時(shí)候，大盤高點(diǎn)是二千四五，現(xiàn)在也就三千多點(diǎn)吧，過(guò)去這么多年，其實(shí)大盤沒怎么漲，但是這些股票應(yīng)該是漲了幾百倍了。

就投資來(lái)說(shuō)呢，我個(gè)人還是傾向于自下而上的一種判斷，其實(shí)在香港也是，你看香港這么多年，其實(shí)也沒有怎么漲。但是一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其實(shí)漲了幾百倍甚至上千倍，所以說(shuō)最重要的是自下而上地選擇一些偉大的公司去投資。我的答案非常明確，就是選企業(yè)。

李迅雷：我覺得兩個(gè)路徑都行得通。我是長(zhǎng)期做宏觀研究的，故更擅長(zhǎng)自上而下，比如我跟但斌一樣都看好白酒，尤其看好高端白酒，但我看好高端白酒的邏輯是發(fā)現(xiàn)中國(guó)的高端消費(fèi)空前繁榮。

去年疫情期間，中國(guó)奢侈品的消費(fèi)量占全球的比重也是進(jìn)一步上升的，這主要是居民收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的。過(guò)去五年，中國(guó)高收入階層的收入增長(zhǎng)是35%，而中等收入階層收入增長(zhǎng)是25%。很明顯，高端消費(fèi)的繁榮是有一個(gè)宏觀背景的。

第二，我覺得投資最重要的還是心態(tài)，不是每個(gè)人都適合做投資。但斌在這方面的體會(huì)比我更深，就是你研究做得再出色，也不一定能夠在投資上做好，因?yàn)橥顿Y是一個(gè)反人性的游戲。當(dāng)大部分人的看法趨同的時(shí)候，往往市場(chǎng)變化會(huì)與此相反，而此情況下的心態(tài)非常重要。