公司為國投集團電力業(yè)務(wù)平臺，2002 年完成由石化向電力的轉(zhuǎn)換，2009年控股二灘水電為重要節(jié)點，目前已發(fā)展成為水電為主、水火并濟、風(fēng)光為補的綜合電力上市公司，截至2020 年公司總控股裝機容量達3180萬千瓦。當(dāng)前時點，公司有兩大非常值得關(guān)注的變化，第一點為兩河口及楊房溝電站的投產(chǎn)，第二點為裝機增長的驅(qū)動力的切換。從業(yè)務(wù)屬性上看，我們認(rèn)為公司正經(jīng)歷從周期向價值、成長的切換期，投資邏輯正在改變。

變化一：兩楊投產(chǎn)在即，雅礱江黃金十年開啟

成長性：雅礱江為規(guī)劃可開發(fā)裝機3000 萬千瓦。隨著兩河口、楊房溝臨近投產(chǎn)，雅礱江即將開啟新一輪裝機增長，預(yù)計2030 年前可實現(xiàn)裝機規(guī)模2657 萬千瓦，相較2020 年增幅近80%。稀缺性：一方面，優(yōu)質(zhì)資源稟賦下利用小時顯著領(lǐng)先全國及四川;另一方面，兩楊投產(chǎn)，利用小時穩(wěn)定性進一步增強，雅礱江系全國調(diào)節(jié)性能最好、電能質(zhì)量最優(yōu)的梯級水電站群之一。綜合考慮補償效益，兩楊預(yù)計可實現(xiàn)流域增發(fā)281 億千瓦時，預(yù)計穩(wěn)定運營期兩河口、楊房溝分別可為雅礱江水電貢獻業(yè)績增量約23.3 及7.3 億，分別占2020 年雅礱江水電歸母凈利潤的37%及12%，將為國投貢獻業(yè)績約16 億。

變化二：增長驅(qū)動切換，從火電轉(zhuǎn)向清潔能源

我們對公司裝機歷史進行回溯，2019 年之前的增長主要來自火電。2019年以來，風(fēng)光增長提速而火電開始退出，近兩年共退出391.4 萬千瓦。

對于公司而言，過去較高的火電占比帶來了業(yè)績的劇烈波動，隨著火電資產(chǎn)的退出，公司周期屬性正持續(xù)弱化，價值屬性不斷增強，成長屬性開始顯現(xiàn)。

切換后的動能如何維持?我們認(rèn)為主要來自三方面：(1)雅礱江中游水電，可助力雅礱江水電2030 年前實現(xiàn)裝機2657 萬千瓦，相較2020 年末增加近1200 萬千瓦;(2)常規(guī)風(fēng)光項目，2020 年公司風(fēng)光裝機同比分別增長50%和44%，已進入快速增長通道，且效率方面顯著領(lǐng)先;(3)水風(fēng)光互補，雅礱江“水風(fēng)光”得天獨厚，將打造流域風(fēng)光水互補清潔可再生能源示范基地，其中風(fēng)、光裝機規(guī)模分別約為1200 萬和1800 萬千瓦。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2021 至2023 年可實現(xiàn)歸母凈利潤分別為59.6、70.5 和78.6 億，對應(yīng)PE 分別為10、9 和8 倍?；诜植抗乐捣治?，我們給予國投電力2021 年目標(biāo)價13.05 元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：來水低于預(yù)期，煤價持續(xù)走高，新能源發(fā)展不及預(yù)期，相關(guān)假設(shè)不成立導(dǎo)致結(jié)論偏差