國(guó)家能源集團(tuán)新能源主力平臺(tái)，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)龍?jiān)措娏邆渌拇螵?dú)特優(yōu)勢(shì)：1)央企國(guó)家能源集團(tuán)的新能源主力平臺(tái)，可充分整合集團(tuán)資源;2)全球風(fēng)電龍頭地位牢固，自2015 年以來裝機(jī)規(guī)模持續(xù)保持首位;3)風(fēng)電投運(yùn)項(xiàng)目覆蓋國(guó)內(nèi)32 個(gè)省市，在資源獲取和項(xiàng)目開發(fā)上具備先發(fā)優(yōu)勢(shì);4)杠桿率穩(wěn)健，回歸A 股后大幅拓寬融資渠道。預(yù)計(jì)公司2022-24 年歸母凈利80/95/113 億元，EPS 0.95/1.13/1.34 元。公司行業(yè)地位領(lǐng)先，盈利能力優(yōu)于同行，資產(chǎn)注入增量可觀，給予2022 年30xPE(Wind 一致預(yù)期可比均值24x)，目標(biāo)價(jià)28.5 元。首次覆蓋，“買入”評(píng)級(jí)。

規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，多元化發(fā)展鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)2018-21 年公司風(fēng)電裝機(jī)容量由18.9GW 增長(zhǎng)至23.7GW(CAGR=6%)，風(fēng)電營(yíng)業(yè)收入由184 億元增長(zhǎng)至241 億元(CAGR=7%)。新能源裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2016-2021 年?duì)I業(yè)收入由218 億元增至372 億元(CAGR=11%)，歸母凈利由36 億元增至64 億元(CAGR=12%)。龍?jiān)醋鳛閲?guó)家能源集團(tuán)的新能源主力平臺(tái)，在集團(tuán)達(dá)成雙碳目標(biāo)方面發(fā)揮核心作用，2020 年在集團(tuán)內(nèi)新能源裝機(jī)占比48%。公司在鞏固風(fēng)電的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)同時(shí)，加強(qiáng)光伏的高效快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2025 年風(fēng)電/光伏裝機(jī)分別達(dá)到35.6/18.6GW;集團(tuán)承諾存續(xù)風(fēng)電資產(chǎn)在3 年內(nèi)陸續(xù)注入公司，增量顯著。

風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商價(jià)值被低估，補(bǔ)貼若落地有望修復(fù)ROE當(dāng)前主要風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商隱含2022-2025 年裝機(jī)CAGR 20%-26%、龍?jiān)措娏?2%，成長(zhǎng)性不弱于2003-05 年火電的裝機(jī)增速13%。由于新能源補(bǔ)貼高額拖欠，導(dǎo)致應(yīng)收賬款與財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)更高，壓制風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商ROE。2021年以來金融支持力度加強(qiáng)，新能源補(bǔ)貼問題有望最終解決。龍?jiān)措娏Ρ煌锨费a(bǔ)貼規(guī)模最高，2021 年末251 億元;若全部收回，我們測(cè)算：1)可撬動(dòng)CAPEX 約837 億元，相當(dāng)于2016-2021 年之和;2)無效資金占用減少，有望增厚11%的稅前利潤(rùn)(2021 年)，帶動(dòng)ROE 顯著回升。

盈利能力優(yōu)于同行，資產(chǎn)注入潛在增量可觀

可比公司22 年P(guān)E 均值為24x(Wind 一致預(yù)期)。龍?jiān)措娏Ξ?dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24 年P(guān)E 23/19/16x，PB 2.5/2.2/2.0x。公司在新能源發(fā)電行業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位，22-24 年ROE(11.6/12.1/13.0%)優(yōu)于同行均值(10.2/11.4/12.7%，Wind 一致預(yù)期);公司作為集團(tuán)新能源主力平臺(tái)，資產(chǎn)注入潛在增量可觀。

看好公司穩(wěn)固的龍頭地位和更強(qiáng)的盈利能力，給予22 年30x 目標(biāo)PE(相對(duì)溢價(jià)6x)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28.5 元/股。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情對(duì)在建項(xiàng)目進(jìn)度的影響;來風(fēng)情況不及預(yù)期;棄電率回升風(fēng)險(xiǎn);煤價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn);可再生能源補(bǔ)貼回款速度不及預(yù)期。