坐擁世界瑰寶，焦煤龍頭擴張可期，評級“增持”

我們首次覆蓋中國煉焦煤行業(yè)龍頭山西焦煤，評級“增持”，目標價11.8 元，基于7.2x 2024E PE，和2019 年來平均PE 一致，2023-25E EPS 為1.80/1.65/1.62 元。公司及集團擁有中國數(shù)量最多且質(zhì)量最佳的山西煉焦煤資源，其強粘焦煤和肥煤是中國保護性開采煤種，被譽為煤炭行業(yè)的“世界瑰寶”。公司已經(jīng)完成兩批集團焦煤資產(chǎn)的收購，后續(xù)或?qū)⑦M一步收購符合條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2018 年起全國煉焦煤行業(yè)龍頭企業(yè)建立的供需長協(xié)機制有效減少了價格波動且促進利潤穩(wěn)定，長協(xié)機制雖面臨困難但仍會推進運行。2023 年國內(nèi)外煉焦煤有效供給增長，現(xiàn)貨價格中樞有望下移至1,800元/噸，但我們認為目前股價已充分反映過去2 個月煉焦煤價格的大幅下跌。

資產(chǎn)證券化比例提升要求下，整合集團資產(chǎn)外延擴張可期山西省2021 年提出省屬國企資產(chǎn)證券化率要達到80%以上，同時煤炭上市公司資產(chǎn)負債表大幅改善，收購集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已成為行業(yè)普遍現(xiàn)象。2022年山西焦煤原煤產(chǎn)量占到集團的24.1%，核定產(chǎn)能為4,890 萬噸，占集團產(chǎn)能的29.7%。公司于2020 年和2022 年收購兩批核定產(chǎn)能共計1,630 萬噸的集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且2022 年收購中公司承諾會根據(jù)集團資產(chǎn)條件是否達標進行持續(xù)的收購，公司預計2024/25/26/27 年會有2/2/13/15 座煤礦達到收購標準。我們認為公司通過收購集團資產(chǎn)進行外延擴張之路是清晰的。

煉焦煤長協(xié)機制減少價格波動促進利潤穩(wěn)定

2018 年國內(nèi)八家主要煉焦煤企業(yè)成立中國焦煤集群品牌聯(lián)盟并推出中價新華焦煤價格指數(shù)，2021 年8 家主要焦煤集團產(chǎn)量占到全國焦煤總產(chǎn)量約40%。焦煤集群的運行推動了焦煤市場一體化程度的提升并通過長協(xié)機制的廣泛應用，促使了煤焦鋼上下游行業(yè)一定程度消減現(xiàn)貨市場的波動而促進價格和供給的穩(wěn)定性。2018 年6 月份以來焦煤長協(xié)價格和現(xiàn)貨價格的運行充分體現(xiàn)了長協(xié)價格的穩(wěn)定性。同時，我們認為焦煤集群能夠更好的發(fā)揮在供需錯配時供給的調(diào)節(jié)能力從而促進市場的相對穩(wěn)定。

但2023 年煉焦煤現(xiàn)貨市場價格在供給擴張下或中樞下移2023 年煉焦煤價格或呈現(xiàn)中樞下移的走勢，我們預計山西主焦煤均價從2022 年的2,681 元/噸下移至1,800 元/噸。供給端變化是2023 年煉焦煤價格下移的主要驅(qū)動變量。三個方面的增量將導致2023 年煉焦煤有效供給增加：1)蒙古和俄羅斯煉焦煤的進口增加，我們預計2023 年增量大約為2,000萬噸;2)澳煤放開會增加約680 萬噸的高品質(zhì)煉焦煤供給;3)動力煤供需寬松后一部分流向動力煤的配焦煤回歸煉焦配煤供給。需求端，我們預計生鐵產(chǎn)量2023 年基本持平2022 年，地產(chǎn)銷售是決定焦煤需求的核心變量。

風險提示：煉焦煤進口超預期;鋼鐵需求弱于預期。