本報告為申萬公用長江電力系列深度的第三篇，我們在此前兩篇報告中提出：隨著稅收優(yōu)惠到期的邊際影響解除以及分紅政策調(diào)整，2020 年將成為公司業(yè)績內(nèi)生增長元年，2021 年將成為公司分紅增長元年，“十四五”期間公司在烏白注入、持續(xù)高強(qiáng)度股權(quán)投資、六庫聯(lián)調(diào)乃至長江全流域聯(lián)合調(diào)度等帶動下，市值有望超過萬億。站在當(dāng)前時點(diǎn)，公司2020 年年報及2021 年一季報已經(jīng)初步驗(yàn)證了公司的內(nèi)生增長能力。過去一年里我國電力行業(yè)最大的基本面變化在于30·60 雙碳承諾的提出，在低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)下，新能源成為我國能源領(lǐng)域最具確定性的成長賽道。相比之下，由于我國待開發(fā)水電規(guī)模有限，目前市場對我國水電在未來能源結(jié)構(gòu)中所起的作用以及水電公司的成長性均顯著低估。

我們判斷在以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)下，我國水電的定位或發(fā)生根本性改變，公司有望從單一水電主業(yè)成長為綜合性清潔能源平臺，打開更長時間維度的成長空間。隨著未來新能源發(fā)電量占比快速提升，消納問題將成為我國電力系統(tǒng)的核心癥結(jié)，水電迅速啟停、出力線性的靈活性優(yōu)勢將日益凸顯。我們判斷未來水電的定位或發(fā)生根本性改變，調(diào)峰功能占比迅速增加，成為整個電力系統(tǒng)的穩(wěn)定器。該背景下，圍繞龍頭水電站，水電公司有望成為綜合性清潔能源平臺接口，通過發(fā)展多能互補(bǔ)、配售電拓展、能源綜合利用等新興業(yè)務(wù)將水電的調(diào)峰能力變現(xiàn)。在這個過程中，擁有世界級梯級電站群的長江電力將無疑成為最大的獲益者，定位的變化打開公司更長時間維度的成長空間。

在水電靈活性的諸多變現(xiàn)方式中，以水電為核心的多能互補(bǔ)清潔能源基地有望在“十四五”期間率先落地，公司資源稟賦顯著占優(yōu)。水風(fēng)光多能互補(bǔ)利用水電的靈活性實(shí)時響應(yīng)風(fēng)光出力波動，直接解決新能源調(diào)峰問題，同時利用水電站現(xiàn)有外送通道，在開發(fā)建設(shè)上具有較高協(xié)同性。目前我國西南水風(fēng)光多能互補(bǔ)基地已納入十四五規(guī)劃，公司明確表示進(jìn)軍金沙江下游多能互補(bǔ)項目建設(shè)。受益于干熱河谷效應(yīng)，烏東德、白鶴灘電站附近為我國南方內(nèi)陸地區(qū)風(fēng)力、光照資源同時最佳的區(qū)域，疊加極低的借貸成本，多能互補(bǔ)項目有望獲得極高的收益率。在中性偏保守假設(shè)下，我們測算光伏項目全投資IRR可達(dá)7.1%，資本金IRR 可達(dá)13.2%;風(fēng)電項目全投資IRR 可達(dá)7.6%;資本金IRR 可達(dá)13.8%。

最后，復(fù)盤當(dāng)前全球市值最大的電力公司NEE 市值成長之路，我們發(fā)現(xiàn)不快但是可持續(xù)的增長對公用事業(yè)類公司估值提升起決定性作用，只要穩(wěn)定增長預(yù)期存在，公用事業(yè)公司必要股息率可以接近甚至低于無風(fēng)險利率。當(dāng)前時點(diǎn)長江電力權(quán)益裝機(jī)規(guī)模、歸母凈利潤規(guī)模均與NEE 相仿，兩者市值差距主要源于估值水平。從公司股息率與我國十年期國債收益率走勢來看，當(dāng)前時點(diǎn)公司股價尚未完全走出“十三五”期間的股息率倒推定價模式。展望未來，我們認(rèn)為公司發(fā)展以多能互補(bǔ)為代表的新興業(yè)務(wù)具備戰(zhàn)略意義，在我國雙碳背景下，公司無論水電主業(yè)還是增量業(yè)務(wù)空間相比NEE 均有優(yōu)勢，當(dāng)前股價存在系統(tǒng)性低估，待內(nèi)生增長能力得到認(rèn)可后，市值問鼎全球電力公司巔峰或只是時間問題。

盈利預(yù)測及估值：本報告主要探討公司更長時間維度的增長空間問題，我們由此上修了公司烏白注入后的業(yè)績增長預(yù)測中樞。但是鑒于以多能互補(bǔ)為代表的新興業(yè)務(wù)具體落地時間存在不確定性，我們對公司未來三年業(yè)績預(yù)測暫時僅考慮現(xiàn)有路徑下的內(nèi)生增長，亦不考慮烏白注入，維持2020 年報點(diǎn)評中的2021-2023 年歸母凈利潤預(yù)測分別為266.0、283.3、300.4 億元，對應(yīng)PE 17、16、15 倍。公司估值水平長期領(lǐng)跑水電板塊，但是經(jīng)歷2020 年業(yè)績上臺階以及2021 年初以來板塊普漲后，目前公司估值領(lǐng)先板塊均值的幅度已大幅收窄，當(dāng)前位置具備戰(zhàn)略配置價值，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：未來新電價機(jī)制限制水電調(diào)峰能力變現(xiàn)(可能性較小);多能互補(bǔ)項目各項參數(shù)低于預(yù)期。