公司Q3 煤價有明顯上漲，但外購煤炭成本增加也較多，加之投資收益虧損加大及所得稅費用提升，業(yè)績環(huán)比增速明顯放緩。預計Q4 公司煤炭銷售價格環(huán)比大概率繼續(xù)上漲，業(yè)績還可呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的特征。公司現(xiàn)金流充沛，具備持續(xù)高分紅的能力，長期投資價值凸顯，維持“買入”評級。

Q3 環(huán)比業(yè)績增速放緩。公司前三季度營業(yè)收入/凈利潤分別為2329.49/407.51億元(同比分別變動+40.2%/+21.4%)，其中，Q3凈利為147.25 億元(環(huán)比+2.2%/同比+14.1%)，Q3 業(yè)績環(huán)比增幅放緩主要是外購煤盈利收窄(扣除自產煤單位成本，煤炭業(yè)務單位銷售成本環(huán)比增加47 元/噸)、投資虧損擴大(投資收益Q3 單季-5.1 億元)以及所得稅清繳費用上升(實際所得稅率從Q2 單季14%提升至20%)所致。

成本增速較快，煤炭盈利能力下降。2021 年前三季度，公司商品煤產/銷量分別為2.24/3.61 億噸(同比+3.5%/+11.8%)，年度、月度長協(xié)及現(xiàn)貨銷售占比分別為42.5%/41.0%/11.8%，坑口直接銷售占比為4.7%，整體銷售均價為537元/噸(同比+32.9%)。Q3 單季月度長協(xié)比例有小幅提升，年度長協(xié)/月度長協(xié)/現(xiàn)貨價格環(huán)比分別上漲49/180/126 元/噸，Q3 單季均價為613 元(環(huán)比+45 元/噸，+18%)，單位銷售成本環(huán)比增加58 元/噸。前三季度自產煤成本同比增長10.8%至139.3 元/噸(Q3 單季度為147 元/噸，環(huán)比+4.7%)，主要受報告期計提職工工資、部分子分公司職工人數增加和社保繳費增長的影響。且外購煤單位采購成本有所上升，煤炭板塊毛利率同比下降1.2pcts。

Q3 單季電量增加顯著， 但毛利環(huán)比下降。前三季度公司總發(fā)/ 售電量1230.3/1152.9 億千瓦時(同比均增長約21%)，Q3 單季發(fā)售電量環(huán)比增長已超過15%，主要是因為國內用電需求增長。境內燃煤發(fā)電平均售價0.334 元/千瓦時(同比上漲1%)。前三季度單位售電成本0.313 元/千瓦時(同比+18.2%)，主要因燃煤采購價格上升。電力業(yè)務毛利環(huán)比變動-1.7 億元。前三季度自有鐵路周轉量2216 億噸公里(同比+6.2%);航運周轉量299 億噸海里，同比增長19.8%。前三季度航運板塊/煤化工板塊毛利率為分別為20.8/25.3%，同比分別提升11/19.3pcts，分別貢獻毛利9/12 億元。

煤炭產能或進一步提升，新能源板塊穩(wěn)步推進。公司“煤電運”一體化的模式有助于平滑煤價周期，降低業(yè)績波動性。公司在“保供”政策推動下，寶日希勒等露天礦正在推進產能核增手續(xù)。自2021 年以來，集團一直在積極推進新能源業(yè)務，通過自建新能源電站、參與產業(yè)投資基金，依托兩個專業(yè)公司開發(fā)并購新能源項目，為后續(xù)公司“雙碳”業(yè)務擴張打下基礎。

風險因素：“保供”政策逐步顯效，煤價出現(xiàn)調整;成本控制不及預期。

投資建議：考慮公司量價齊升，我們上調公司2021~2023 年EPS 預測至2.77/2.84/2.88 元(原預測為2.62/2.46/2.60 元)。當前A 股股價21.63 元，對應2021~2023 年P/E 均為8x。按照公司50%的分紅承諾水平，A/H 股對應股息率分別為6.4%/9.4%。給予公司A 股目標價28 元(參照長期盈利中樞550 億元，同行業(yè)10 倍P/E 的估值中樞，目標5500 億元市值)，對應2021 年P/E9x，給予港股目標價22 港元，對應2021 年1 倍P/B，均維持“買入”評級。