投資要點(diǎn)：

事件：1)公司發(fā)布2025 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)144.1 億元，同比增加42.17%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)134.82 億元，同比增加28.13%。擬每股派發(fā)0.4 元(含稅)現(xiàn)金紅利，分紅比例53.96%。2)公司發(fā)布2026 年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44.84 億元，同比下滑9.83%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)42.21 億元，同比下滑12.04%，業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

煤價(jià)下降釋放業(yè)績(jī)彈性，2025 年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，2025 年分板塊利潤(rùn)總額看，煤機(jī)132.7 億元，同比增長(zhǎng)86%，為利潤(rùn)增長(zhǎng)核心原因，煤電板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)主要受益于煤價(jià)下降，公司境內(nèi)售電燃料成本266.88 元/兆瓦時(shí)，同比下降11.13%，下降幅度遠(yuǎn)高于電價(jià)降幅。倒算2025 年煤電度電利潤(rùn)3.9 分，較2024 年增加2 分/千瓦時(shí)。其他板塊利潤(rùn)情況：燃機(jī)12.7 億元，同比增長(zhǎng)17%;風(fēng)電56.08億元，同比下降17%;光伏28.83 億元，同比增長(zhǎng)6%;另外水電利潤(rùn)0.48 億元，生物質(zhì)利潤(rùn)-2.94 億元。

2026 年火電資本開支計(jì)劃增長(zhǎng)，新能源下降，或反映運(yùn)營(yíng)商新能源投資意愿。裝機(jī)層面，截至2025 年底，公司可控裝機(jī)15587 萬千瓦，其中煤電9195 萬千瓦(基本不變)、氣電1770 萬千瓦(yoy +31%)、風(fēng)電2062 萬千瓦(yoy +14%)、光伏2507 萬千瓦(yoy +26%)。對(duì)比2026 年資本開支計(jì)劃與2025 年資本支出情況，火電計(jì)劃117 億，較2025 年增長(zhǎng)34%;風(fēng)電計(jì)劃305 億，較2025 年增長(zhǎng)27%;光伏計(jì)劃72 億，較2025 年下降50%。

2026Q1 業(yè)績(jī)受新能源拖累，公司為全國(guó)煤電運(yùn)營(yíng)商龍頭。根據(jù)公司公告，2026 年一季度煤電實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額43.41 億元，同比增長(zhǎng)9.01%;燃機(jī)9.41 億元，同比增長(zhǎng)24.93%;風(fēng)電18.08 億元，同比下降19.7%;光伏2.33 億元，同比下降58.67%。

一季度利潤(rùn)下降主要系新能源入市后持續(xù)的交易電價(jià)與消納限電壓力。展望二季度，考慮到動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格有所上漲，預(yù)計(jì)二季度公司業(yè)績(jī)承壓。但展望下半年，一方面在“厄爾尼諾”預(yù)期下，夏季高溫需求或?yàn)殡妰r(jià)上漲提供動(dòng)力，部分沿海省份火電業(yè)績(jī)壓力或?yàn)槟甑纂妰r(jià)談判提供支撐。公司為全國(guó)煤電運(yùn)營(yíng)商龍頭，有望充分享受邊際需求好轉(zhuǎn)以及電價(jià)上漲。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028 年歸母凈利潤(rùn)分別為130、139、154億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為9.3、8.7、7.9 倍，假設(shè)60%的分紅比例(扣除永續(xù)債利息約25 億后)，以2026 年利潤(rùn)為基數(shù)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A 股股息率5.2%，對(duì)應(yīng)H 股股息率6.9%，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅上行，電價(jià)政策出現(xiàn)不利調(diào)整，用電需求波動(dòng)。