投資要點(diǎn)：

事件：1)公司發(fā)布2025 年年報(bào)，2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.54 億元，同比增長(zhǎng)5.47%;2)公司發(fā)布2026 年一季報(bào)，2026Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.53 億元，同比減少1.76%;3)公司發(fā)布2025 年利潤(rùn)分配方案，擬每股派息0.50 元(含稅)，現(xiàn)金分紅占?xì)w母凈利潤(rùn)的51.27%。

4)公司發(fā)布三年股東回報(bào)計(jì)劃，2026-2028 年每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的50%，規(guī)劃分紅比例大幅提升。

2025 年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是由于雅礱江投資收益增加，銀江水電投產(chǎn)帶動(dòng)控股水電電量增長(zhǎng)。公司2025 年利潤(rùn)總額49.22 億元，同比增加2.21 億元;其中投資收益48.70 億元，同比增加2.28 億元，其中雅礱江水電貢獻(xiàn)投資收益44.25 億元，同比增加4.59 億元;大渡河水電貢獻(xiàn)投資收益2.82 億元，同比減少1.04 億元。2025 年雅礱江水電發(fā)電量871.51 億千瓦時(shí)，同比減少6.23%，雅礱江投資收益增長(zhǎng)主要受2024 年一次性因素導(dǎo)致的低基數(shù)影響。2025年公司主業(yè)利潤(rùn)0.52 億元，同比減少0.07 億元，2025 年公司控股企業(yè)完成發(fā)電量66.27 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)13.85%，水電發(fā)電量增長(zhǎng)主要是因?yàn)楣九仕姽俱y江電站全部6 臺(tái)機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，2025 年公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)0.206 元/千瓦時(shí)，同比降低6.79%，電價(jià)下降主要原因：1)市場(chǎng)化售電導(dǎo)致電價(jià)有所降低;2)攀水電公司銀江電站投產(chǎn)，拉高了公司豐水期電量在年發(fā)電量中的占比，拉低了全年水電均價(jià)。

2026Q1 雅礱江水電發(fā)電量承壓，公司投資收益小幅下降。公司2026Q1 利潤(rùn)總額14.84 億元，同比減少3.18%;其中投資收益14.60 億元，同比減少1.1%，2026Q1 雅礱江水電發(fā)電量209.29億千瓦時(shí)，同比減少9.93%，投資收益下降幅度小于雅礱江水電發(fā)電量下降幅度，或因雅礱江水電電價(jià)同比提升。2026Q1 主業(yè)利潤(rùn)0.24 億元，同比減少0.33 億元。2026Q1 公司控股企業(yè)完成發(fā)電量8.89 億千瓦時(shí)，同比減少7.40%，水電發(fā)電量減少的原因：1)所在流域來(lái)水減少;2)受新投產(chǎn)項(xiàng)目尾工影響和在運(yùn)電站停機(jī)檢修影響，發(fā)電量有所減少;2026Q1 公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)0.344 元/千瓦時(shí)，同比上年降低2.82%，水電上網(wǎng)電價(jià)降低主要受市場(chǎng)化售電導(dǎo)致上網(wǎng)電價(jià)微降影響。

雅礱江水電在建4GW，大渡河即將迎來(lái)新一輪投產(chǎn)周期。截至2025 年年報(bào)雅礱江水電核準(zhǔn)及在建水電裝機(jī)372 萬(wàn)千瓦，全流域可開(kāi)發(fā)水電裝機(jī)3000 萬(wàn)千瓦，目前僅投產(chǎn)1920 萬(wàn)千瓦，待開(kāi)發(fā)水電裝機(jī)超過(guò)7GW。大渡河流域干流規(guī)劃推薦三庫(kù)22 級(jí)開(kāi)發(fā)方案，總裝機(jī)容量2340萬(wàn)千瓦。截至2025 年9 月末，國(guó)能大渡河投產(chǎn)總裝機(jī)1241.56 萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)1173.56萬(wàn)千瓦(含小水電裝機(jī)39.46 萬(wàn)千瓦)，在建裝機(jī)424 萬(wàn)千瓦，規(guī)劃裝機(jī)226 萬(wàn)千瓦，在建裝機(jī)陸續(xù)投產(chǎn)有望進(jìn)一步增厚公司投資收益。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2026-2028 年的歸母凈利潤(rùn)為51.88、55.04、58.21 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為14、13、13 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)不及預(yù)期，來(lái)水不及預(yù)期，一次性損益超預(yù)期。