事件：擬以現(xiàn)金164 億元收購(gòu)集團(tuán)電力資產(chǎn)，包括盈利較強(qiáng)的火電、風(fēng)電資產(chǎn)，以及光伏、儲(chǔ)能和售電業(yè)務(wù)。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，公司擬收購(gòu)控股股東山能集團(tuán)所屬的新能源集團(tuán)100%股權(quán)和山能售電100%股權(quán)，合計(jì)交易對(duì)價(jià)為現(xiàn)金164.15 億元，其中新能源集團(tuán)155.7 億元、山能售電8.45 億元。

25 年新能源集團(tuán)和山能售電歸母凈利潤(rùn)分別為9.59 億元和-80.96 萬(wàn)元。

資產(chǎn)概況：收購(gòu)資產(chǎn)后，公司發(fā)電裝機(jī)將增加13,253MW，新增發(fā)電量約230 億千瓦時(shí)。其中，火電7,840MW 在運(yùn)和在建;風(fēng)電3,065MW 在運(yùn)和在建、930MW 擬建;光伏1,108 MW 在運(yùn)和在建、310MW 擬建。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，(1)新能源集團(tuán)：在運(yùn)和在建總裝機(jī)10,686MW(其中在運(yùn)8,803MW)，擬建裝機(jī)1,240MW。25 年發(fā)電量和售電量分別為229/212 億千瓦時(shí)，公司電力業(yè)務(wù)盈利較好，度電凈利約0.055 元。按交易對(duì)價(jià)155.7 億元測(cè)算，標(biāo)的資產(chǎn)市盈率16.2x(25 年度業(yè)績(jī)9.6 億元)/15.3x(業(yè)績(jī)承諾年均10.2 億元);(2)山能售電：總裝機(jī)1,326MW，其中在建祥光發(fā)電項(xiàng)目1,320MW。25 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.48 億元、扣非歸母凈利潤(rùn)1454 萬(wàn)元，盈利有望穩(wěn)步提升。

并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)一步提升公司全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，并增厚業(yè)績(jī)：根據(jù)關(guān)聯(lián)交易公告，(1)此次注入助力公司電力業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，加速構(gòu)建“風(fēng)光火儲(chǔ)”一體化體系;(2)新能源集團(tuán)25 年業(yè)績(jī)約占公司利潤(rùn)11.4%，ROE 約10%，略高于上市公司，26-28 年承諾累計(jì)歸母凈利潤(rùn)不少于30.6 億元;(3)公司現(xiàn)金流充裕，魯西礦業(yè)、新疆能化交易兌現(xiàn)183.6 億元業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)一步增厚業(yè)績(jī)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。26 年煤炭、化工品價(jià)格中樞上行，公司彈性優(yōu)勢(shì)顯著。公司在建及規(guī)劃多個(gè)煤炭項(xiàng)目，同時(shí)鉬礦及烯烴等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)五年成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)顯著。根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，預(yù)計(jì)26-28 年歸母凈利潤(rùn)分別為175/191/208 億元，給予公司26 年15 倍PE，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值26.23 元/股，根據(jù)公司最新AH 溢價(jià)率，得到H 股合理價(jià)值15.69 港元/股，維持公司A、H 股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。需求可能低預(yù)期，資本開(kāi)支較高，在建項(xiàng)目進(jìn)展低預(yù)期等