事件：公司發(fā)布2025年年報及2026年一季報，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入103.26億元，同比增長5.40%;歸母凈利潤4.04億元，同比下降17.35%;扣非歸母凈利潤3.29億元，同比+11.82%。2026年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.06億元，同比下降21.37%;歸母凈利潤2.88億元，同比增長13.50%;扣非歸母凈利潤2.53億元，同比+31.01%

扣非凈利穩(wěn)增，減值擾動不改經(jīng)營向好

2025年歸母凈利下滑主因全年計(jì)提資產(chǎn)減值5.08億元(含充換電、碳酸鋰、燃煤熱電等歷史包)，影響歸母凈利4.85億元;若剔除減值，歸母利潤中樞約9億元，同比+4.7%。2026Q1扣非歸母凈利2.53億元(+31.01%)，利潤增速顯著快于收入端，主因燃機(jī)電廠運(yùn)營效率優(yōu)化、成本降幅高于收入降幅，疊加高毛利能源服務(wù)占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分別為28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct;經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為31.67億元/5.17億元，同比+30.60%/+33.43%，經(jīng)營現(xiàn)金流/歸母凈利約7.84倍，利潤兌現(xiàn)質(zhì)量較高。

能源資產(chǎn)：存量盈利修復(fù)顯著，裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

2025年電力銷量102.93億度(+13.03%)，電力毛利14.73億元(+7.8%)，毛利率27.5%(+1.4pct);蒸汽銷量993.71萬噸(-4.70%)，蒸汽毛利5.16億元(+24.2%)，毛利率21.1%(+5.6pct，受益于燃料成本下行與精細(xì)化運(yùn)營，存量資產(chǎn)盈利能力顯著修復(fù)。裝機(jī)方面，截至2026Q1末公司并網(wǎng)總裝機(jī)6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃機(jī)熱電聯(lián)產(chǎn)2017.14MW、光伏2047MW、風(fēng)電837.85MW、垃圾發(fā)電149MW、儲能790.54MW。在建項(xiàng)目方面，海門異地重建熱電聯(lián)產(chǎn)(27MW)、湖州熱電聯(lián)產(chǎn)技改(20MW)及建德抽水蓄能(2400MW)穩(wěn)步推進(jìn)。

能源服務(wù)：高增長第二曲線成型，收入占比持續(xù)提升

2025年能源服務(wù)收入17.93億元(+50.19%)，占營收比重提升至17.4%，其中節(jié)能與技術(shù)服務(wù)12.66億元(+62.06%)，交易服務(wù)5.26億元(+27.69%)。節(jié)能服務(wù)端，2025年分布式光伏新增并網(wǎng)915.49MW，截至26Q1末累計(jì)并網(wǎng)1583.29MW。交易服務(wù)端，26Q1管理售電量約103億kWh，綠電交易1.46億kWh，綠證對應(yīng)電量6.21億kWh;虛擬電廠可調(diào)負(fù)荷約830MW(江蘇省內(nèi)輔助服務(wù)市場占比約33%)，已拓展至滬浙川深等區(qū)域;平臺管理用戶規(guī)模超29.5GW，擁有國家“需求側(cè)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)”級資質(zhì)。未來五年，公司將重點(diǎn)打造以能源服務(wù)為核心的業(yè)務(wù)協(xié)同生態(tài)，通過跨區(qū)域服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局、數(shù)字化平臺能力建設(shè)及標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系輸出，有望推動能源服務(wù)收入占比突破50%，使其成為驅(qū)動公司規(guī)模增長、利潤提升及估值重構(gòu)的戰(zhàn)略支柱。

投資建議

預(yù)計(jì)公司2026-28年實(shí)現(xiàn)營收112.03億元/122.47億元/134.35億元，歸母凈利潤8.68億元/11.05億元/13.49億元，當(dāng)前股價對應(yīng)市盈率為43.7X/34.4X/28.1X，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行：原材料價格波動：客戶拓展不及預(yù)期：能源服務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期等