煤電一體化經(jīng)營(yíng)模式平抑周期影響。根據(jù)公司2023 年一季報(bào)披露，2023 年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為870.4 億元，同比增長(zhǎng)3.7%?？鄯呛蟮臍w母凈利潤(rùn)為185.3 億元，同比減少0.6%，基本每股收益0.94 元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率4.60%，同比減少0.3pct。煤炭方面，2023Q1 煤炭銷(xiāo)售量為1.08億噸，同比增長(zhǎng)1.8%，主要是外購(gòu)煤銷(xiāo)售量明顯增長(zhǎng)。受煤炭供給充足而導(dǎo)致煤價(jià)承壓的影響，公司平均銷(xiāo)售價(jià)格為638(-24)元/噸，自產(chǎn)煤?jiǎn)挝怀杀緸?69.4 元/噸，同比增長(zhǎng)12.9%，煤炭分部實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)174.2 億元，同比減少6.9%。發(fā)電方面，公司售電量為487.5 億度，同比增長(zhǎng)10.8%，售電價(jià)為0.42 元/度，同比增長(zhǎng)2.2%，發(fā)電分部實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為28.7 億元，同比增長(zhǎng)12.0%。運(yùn)輸方面，受成本抬升和海路運(yùn)費(fèi)下降的影響，鐵路分部、港口分部、航運(yùn)分部分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)為32.4(-25%)億元、5.7(-17%)億元和0.46(-86.8%)億元。

集團(tuán)未上市資產(chǎn)有望進(jìn)一步注入，煤炭產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)公司2022 年報(bào)披露，截至2022 年，內(nèi)蒙古新街臺(tái)格廟礦區(qū)總體規(guī)劃獲得國(guó)家發(fā)改委批復(fù)，北勘查區(qū)探礦權(quán)完成延續(xù)、分立，新街一井、二井取得探礦權(quán)證，產(chǎn)能置換方案獲得國(guó)家能源局批復(fù);上灣礦、補(bǔ)連塔礦空白區(qū)及深部資源獲取工作有序推進(jìn);黑岱溝、哈爾烏素露天礦合計(jì)811 公頃生產(chǎn)接續(xù)用地獲得國(guó)家自然資源部批復(fù);黃玉川、青龍寺、神山等三處煤礦合計(jì)核增產(chǎn)能460 萬(wàn)噸/年，獲得國(guó)家礦山安全監(jiān)察局批復(fù);李家壕煤礦產(chǎn)能核增前期準(zhǔn)備工作有序開(kāi)展。

2023 年4 月29 日，公司公告準(zhǔn)備啟動(dòng)收購(gòu)國(guó)家能源投資集團(tuán)約1600 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能的煤礦資產(chǎn)，剩余可采儲(chǔ)量為13 億噸。受集團(tuán)未上市資產(chǎn)注入的影響，公司未來(lái)產(chǎn)量在增產(chǎn)保供的背景下會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

中國(guó)神華目前擁有六大礦區(qū)，資源分布集中且煤炭稟賦優(yōu)質(zhì)。根據(jù)公司2022年報(bào)披露，截至2022 年，公司國(guó)內(nèi)礦井資產(chǎn)主要分布在內(nèi)蒙古和陜西兩個(gè)產(chǎn)煤大省，目前擁有六大生產(chǎn)礦區(qū)：神東礦區(qū)、準(zhǔn)格爾礦區(qū)、勝利礦區(qū)、寶日希勒礦區(qū)、包頭礦區(qū)和新街礦區(qū)。一方面，公司煤礦資源分布較為集中：

截至2022 年末，六大礦區(qū)中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)下保有資源量達(dá)329 億噸，其中神東、準(zhǔn)格爾和包頭三個(gè)礦區(qū)分布在內(nèi)蒙古和陜西兩省交界，其中大部分煤礦分布在直徑500 公里的范圍內(nèi)，三個(gè)礦區(qū)資源保有量總和達(dá)188.5 億噸，占總資源比重的57.3%。另一方面，公司煤礦資源稟賦優(yōu)質(zhì)。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，以神東礦區(qū)為例，該礦區(qū)煤炭具有“三低一高”的特點(diǎn)，即特低灰、特低硫、特低磷、中高發(fā)熱值，是優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力、化工和冶金用煤，此外，公司眾多煤礦埋藏淺、煤層較厚、地質(zhì)構(gòu)造簡(jiǎn)單，故開(kāi)采成本較低。

公司管理模式成熟專(zhuān)業(yè)，費(fèi)用控制穩(wěn)健。根據(jù)公司2023 年一季報(bào)披露，2023年一季度，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為0.11%，同比下降0.06%。管理費(fèi)用率為2.45%，同比上升0.15%，主要系人工成本的增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.05%，同比上升0.03%。研發(fā)費(fèi)用率為0.28%，同比下降0.12%。公司管理團(tuán)隊(duì)具有深厚的行業(yè)背景和管理經(jīng)驗(yàn)，重視提升公司價(jià)值創(chuàng)造能力。

發(fā)電業(yè)務(wù)資本開(kāi)支顯著增長(zhǎng)。根據(jù)公司2022 年報(bào)披露，2023 年總資本開(kāi)支計(jì)劃為361.5 億元，同比增長(zhǎng)13.2%。其中公司發(fā)電業(yè)務(wù)資本開(kāi)支計(jì)劃為180.8 億元，同比增長(zhǎng)62.9%。其中新建項(xiàng)目包括湖南岳陽(yáng)電廠(chǎng)項(xiàng)目、廣東清遠(yuǎn)電廠(chǎng)一期項(xiàng)目等為155.6 億元，占發(fā)電業(yè)務(wù)資本開(kāi)支比重86.1%。

高現(xiàn)金高分紅優(yōu)質(zhì)標(biāo)的彰顯投資價(jià)值。2023 年一季度，公司貨幣資金為1857.7 億元，環(huán)比增長(zhǎng)9.0%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為292.0 億元，同比增長(zhǎng)2.7%，公司流動(dòng)性充裕，持續(xù)高分紅可期。公司在2022 年年報(bào)承諾2022-2024年度分紅率不低于60%，其中2022 年分紅率為73%。2022 年，公司擬以198.7 億股為基數(shù)，每股派發(fā)股息2.55 元/股(含稅)，以2023 年6 月16 日收盤(pán)價(jià)29.96 元計(jì)算得股息率為8.51%。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)2023-2025 年中國(guó)神華營(yíng)業(yè)收入為3503.29億元、3479.28 億元、3529.33 億元，歸母凈利潤(rùn)為676.73 億元、666.43 億元、636.48 億元，EPS(攤薄)為3.41 元、3.35 元、3.20 元。以2023 年6月16 日收盤(pán)價(jià)29.96 元對(duì)應(yīng)P/E 為8.8/9.0/9.4x，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期下跌，所屬煤礦發(fā)生重大安全生產(chǎn)事故、雙碳政策進(jìn)一步收緊。