來源： 見微知著雜談 高盛大宗研究團(tuán)隊

在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭兩年后，我們認(rèn)為全球煤炭貿(mào)易市場正準(zhǔn)備從我們的3R主題(Reroute重新路線、Rebalance重新平衡和Revival復(fù)興)轉(zhuǎn)向“滑落”，這是一個全球貿(mào)易量和價格逐漸下降的路徑，可能從2025年開始，由全球進(jìn)口需求減少和持續(xù)的脫碳努力推動。

進(jìn)入2025年，我們預(yù)計全球煤炭平衡將逐季軟化，由進(jìn)口需求減少和供應(yīng)擴(kuò)大推動。具體來說，我們預(yù)計發(fā)達(dá)市場需求疲軟將抵消南亞和東南亞(S&SE Asian)需求增長，保持除中國外的全球需求大致持平。

在中國大陸，盡管煤炭消費(fèi)可能會繼續(xù)增長，但我們預(yù)計創(chuàng)紀(jì)錄的煤炭庫存和國內(nèi)產(chǎn)量增長將最終推動中國的煤炭進(jìn)口需求逐季下降。誠然，受國內(nèi)煤炭政策影響的中國煤炭進(jìn)口仍然是這一下降路徑的主要風(fēng)險，并可能會給滑落增加波動。隨著全球出口能力繼續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計大量的備用產(chǎn)能和跨盆地煤炭流動將限制價格上行風(fēng)險。

在擁有高備用出口產(chǎn)能的情況下，我們的基本情景是中國從2025年開始進(jìn)口量下降，除中國外全球貿(mào)易煤炭平衡大致持平，我們維持對Newcastle/API2價格下降路徑的看法，從2025年的每噸125/105美元下降到2027年的每噸105/86美元。

一、向新均衡靠攏：從3Rs過渡到滑落

去年，我們在2021年開始的歐洲能源危機(jī)和2022年歐盟及日本禁止進(jìn)口俄羅斯煤炭之后，提出了全球煤炭市場的3Rs(Reroute重新路線、Rebalance重新平衡和Revival復(fù)興)主題。

到2022年底，俄羅斯對歐盟的煤炭流動降至零，歐盟在2023年初成功地從其他供應(yīng)商那里重新獲取了煤炭進(jìn)口，而俄羅斯出口恢復(fù)到禁令前水平變得越來越困難，因為存在物流困難和有限的需求。

因此，我們認(rèn)為3Rs時期即將結(jié)束，因為1)除了俄羅斯之外的搖擺供應(yīng)國已經(jīng)因為他們從大西洋盆地到太平洋盆地的重新路線而放松了，因為全球煤炭市場已經(jīng)大體重新平衡且變得更為疲軟;2)在能源價格飆升和天然氣短缺期間短暫上升的煤炭消費(fèi)已經(jīng)逆轉(zhuǎn);以及3)發(fā)達(dá)市場國家的煤炭消費(fèi)已經(jīng)回到了煤炭淘汰的長期路徑。

我們認(rèn)為全球貿(mào)易煤炭市場將在未來幾年內(nèi)匯聚到新的均衡狀態(tài)——“滑落”，這是一個貿(mào)易量和價格逐漸下降的路徑，很可能從2025年開始，因為：

從需求方面來看：

1)雖然中國大陸的煤炭消費(fèi)量在未來幾年可能會繼續(xù)上升，但我們預(yù)計其可再生能源的持續(xù)增長和國內(nèi)煤炭產(chǎn)量的增加將導(dǎo)致煤炭進(jìn)口量減少，尤其是考慮到已經(jīng)因為更長時間的推高而處于較高水平的庫存。與此觀點一致，我們對2025年的基礎(chǔ)情景預(yù)測是，中國的煤炭進(jìn)口量將比去年同期減少60百萬噸，這將導(dǎo)致全球進(jìn)口需求下降，而2025年世界其他地區(qū)的進(jìn)口需求則保持大致持平。我們強(qiáng)調(diào)，鑒于中國政府煤炭政策的高度靈活性，中國進(jìn)口的量和時間線仍然存在很高的不確定性。

2)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重新聚焦于他們的長期脫碳目標(biāo)，能源價格更低，對能源短缺的擔(dān)憂也減少了。因此，我們預(yù)計發(fā)達(dá)市場國家的煤炭需求將繼續(xù)下降，直到2030年代完全淘汰煤炭，盡管由于LNG延遲導(dǎo)致天然氣價格上漲，這一過程可能會放緩。

3)在印度和越南的帶領(lǐng)下，我們預(yù)計南亞和東南亞將是全球進(jìn)口需求中唯一的增長因素，抵消了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大部分的需求損失。

從供應(yīng)方面來看：

我們預(yù)計全球出口能力將繼續(xù)擴(kuò)大，目前已經(jīng)有相當(dāng)大的備用產(chǎn)能，并且這一產(chǎn)能還在進(jìn)一步增長。

鑒于高備用出口產(chǎn)能，我們對中國從2025年開始進(jìn)口量下降的基本情景，以及除中國外全球貿(mào)易煤炭平衡大致持平，我們維持對全球貿(mào)易煤炭市場價格下降路徑的看法。即使在最近由于中國庫存目標(biāo)高于預(yù)期以及中國煤炭進(jìn)口的意外上行，我們對價格進(jìn)行了5美元/噸的上調(diào)，我們預(yù)計紐卡斯?fàn)?API2價格將從2025年的每噸125/105美元下降到2027年的每噸105/86美元。

此外，我們認(rèn)為煤炭遠(yuǎn)期曲線的后端并沒有受到我們預(yù)期將更疲軟的長期煤炭基本面或我們預(yù)期從2027年開始的全球天然氣過剩的影響，而是由短期內(nèi)更高的天然氣價格和冬季風(fēng)險所支撐。

二、中國進(jìn)口的溫和著陸為滑落增加了波動

自2023年第四季度以來，中國大陸的熱煤進(jìn)口量持續(xù)超出我們和市場的預(yù)期，這一趨勢是由中央政府的能源安全推動和短暫的生產(chǎn)疲軟所驅(qū)動的，阻止了全球煤炭價格在2024年開始下滑。我們認(rèn)為，盡管由于創(chuàng)紀(jì)錄的存儲水平，增長速度將慢于近年來，但中國仍有政策激勵和庫存能力進(jìn)一步增加煤炭儲備，這將導(dǎo)致煤炭庫存更高且持續(xù)時間更長，并使煤炭進(jìn)口實現(xiàn)更溫和的著陸。

我們預(yù)計中國庫存積累將在未來幾年開始減少，以2025年作為我們基礎(chǔ)情景的第一年，鑒于創(chuàng)紀(jì)錄的高庫存和國內(nèi)平衡的軟化，即使我們顯著上調(diào)了對中國2025年熱煤進(jìn)口的預(yù)測至3.4億噸。盡管比2021-2022年的創(chuàng)紀(jì)錄速度慢，我們保守地假設(shè)中國的煤炭產(chǎn)量將增長9000萬噸，同時將增加1億噸/年的生產(chǎn)能力，而我們估計在過去三年中至少增加了2億噸/年的生產(chǎn)能力可以投入運(yùn)營。

與此同時，在需求方面，盡管我們預(yù)計中國熱煤消費(fèi)量在未來幾年將繼續(xù)增長，但我們預(yù)計其增長速度將在未來幾年放緩至低于3%，與過去五年平均5%的增長率相比，這是由于可再生能源的建設(shè)、房地產(chǎn)市場的疲軟以及中國2030年碳排放達(dá)峰目標(biāo)所驅(qū)動的。

雖然我們預(yù)計中國進(jìn)口對全球煤炭價格的支撐將逐季減弱，但其煤炭進(jìn)口的著陸比我們最初預(yù)期的更為溫和，因此我們將2025年紐卡斯?fàn)? API2價格預(yù)測上調(diào)了5美元/噸，至125/105美元/噸。鑒于中國政策的高度不確定性，未來幾年很可能會出現(xiàn)更多的波動。如果煤炭消費(fèi)增長低于預(yù)期，以及可再生能源發(fā)電和煤炭產(chǎn)量增長強(qiáng)于預(yù)期，可能會對煤炭進(jìn)口和價格施加下行壓力。而另一方面，如果中國選擇加速庫存積累的步伐，以達(dá)到與其他主要經(jīng)濟(jì)體相當(dāng)?shù)哪茉磶齑娓采w天數(shù)水平，那么2025年及以后年份的中國煤炭進(jìn)口可能會被推至甚至超過創(chuàng)紀(jì)錄的2024年水平，這是由于政策風(fēng)險所致。