6月29日，力拓發(fā)布股東大會公告，以97.2%的股東贊成票批準(zhǔn)把聯(lián)合煤炭出售給兗煤澳洲。至此，兗州煤業(yè)和嘉能可的爭斗落下帷幕，兗州煤業(yè)勝出。

這是中國最大的煤炭跨境生產(chǎn)商和全球最大的大宗商品貿(mào)易商針對一塊“肥肉”展開的戰(zhàn)斗。

參與其中的投行人士表示，這次交易的競爭對手在國際上非常知名。嘉能可就是靠收購兼并起家，在收購次數(shù)、規(guī)模和經(jīng)驗上都不是國內(nèi)企業(yè)所能比擬的。

兗州煤業(yè)跨境收購聯(lián)合煤炭的交易鐵定會成為今年最受矚目的跨境并購交易之一，不僅僅是因為該交易成功以后，兗州煤業(yè)將以24.5億美元（約合人民幣168億元）拿下澳大利亞最優(yōu)質(zhì)的煤礦資源，擴張全球煤礦版圖，一舉打破世界礦業(yè)巨頭的壟斷定價權(quán)。更主要是因為澳洲煤業(yè)與國際巨頭嘉能可的博弈過程跌宕起伏、精彩紛呈。在收購戰(zhàn)中積累的經(jīng)驗，也可資其他中資企業(yè)借鑒。

平淡的開局

今年1月24日，兗州煤業(yè)公告，其境外控股子公司兗煤澳洲擬作價23.5億美元（或24.5億美元，視支付方式而定）收購力拓集團旗下的聯(lián)合煤炭100%股權(quán)。按當(dāng)天匯率計算交易金額可達(dá)人民幣160.74億元至167.58億元。

本次交易的收購主體為兗州煤業(yè)的控股子公司兗煤澳洲（YANCOAL AUSTRALIA LTD）。兗煤澳洲為澳大利亞上市公司，兗州煤業(yè)持有其78%股權(quán)。

兗煤澳洲目前為澳洲最大的獨立煤炭上市公司，經(jīng)過多次投資運作已擁有和管理9個生產(chǎn)礦井/區(qū)。但由于前期全部是通過債務(wù)融資進行并購，過高的財務(wù)費用，以及美元貸款造成的匯兌賬面浮虧，導(dǎo)致兗煤澳洲已連續(xù)4年虧損，股價一路下滑?；蔚呢?fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)讓股票市值根本不再反映其實際價值。

公告披露，本次收購?fù)瓿珊?，兗煤澳洲將躍升為澳大利亞最大的獨立煤炭生產(chǎn)商，其煤炭儲量、產(chǎn)量將大幅度提升，兗煤澳洲將成為對日本、韓國出口的重要煤炭公司，兗煤澳洲的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)將得到顯著改善，其市場形象、股價流動性和交易活躍度將得到顯著提升，完全恢復(fù)兗煤澳洲在資本市場的獨立融資能力。

這次交易有兩個支付方案。方案一是兗煤澳洲可在協(xié)議簽署后一個月內(nèi)選擇在交易完成后一次性向轉(zhuǎn)讓方支付23.5億美元對價，方案二是交易完成后支付首期價款19.5億美元，并在本次交易完成日后五年內(nèi)每年支付1億美元的遲延付款金，共計支付24.5億美元。

第二種方案，等于是價格提高，但會減緩買方的資金壓力，畢竟交易額超過20億美元是很大的數(shù)字。因為嘉能可的介入，圍繞支付方法等，兗州煤業(yè)做了很多改進。

“排他性”條款的漏洞

兗煤澳洲與交易對手簽訂的《買賣協(xié)議》中設(shè)有“排他性”條款。但根據(jù)條款，交易對手仍可接受更有吸引力的協(xié)議。

條款具體為，自《買賣協(xié)議》簽署日至生效日期間，轉(zhuǎn)讓方不可簽訂且必須確保力拓集團或其任一成員不得簽訂與競爭性提議有關(guān)的協(xié)議，除非競爭性協(xié)議可能是一份更好的提議。

那么，當(dāng)初兗煤澳洲為什么會同意給力拓集團的排他性條款留出一個允許競爭者競價的“活口”呢？

兗州煤業(yè)董秘靳慶彬表示，其實并非如此，兗煤澳洲在協(xié)議中“交割前終止”條款首先給自己留了后路：如在兗煤澳洲認(rèn)購股權(quán)發(fā)行啟動日時，兗煤澳洲認(rèn)購股權(quán)發(fā)行已因任何原因而終止……這法律語言讀起來非常的拗口，但換句話說，兗煤澳洲如果配股不成功，則可以終止協(xié)議。很顯然，雙方上述的約定基本是出于對等的原則。這讓暗中長期窺視的嘉能可有了可乘之機。

上述投行人士表示，1月份的協(xié)議是有排他性保護的，但是董事會是要股東負(fù)責(zé)，要保證股東利益最大化。雙方簽訂的協(xié)議，已經(jīng)很大程度上保護了這次交易，但限制性協(xié)議是可以禁止董事會對外主動兜售，但無法阻止有人前來接觸。

嘉能可不僅向力拓董事會提出更高價格的報價，而且主動在自己官網(wǎng)公布。力拓董事會要為股東負(fù)責(zé)，就必須審慎考核新報價。

嘉能可半路殺出

就在力拓股東大會臨近的時刻，國際巨頭嘉能可對聯(lián)合煤炭提出了收購要約。力拓官網(wǎng)披露，礦業(yè)巨頭嘉能可于6月9日、6月23日兩次競價，報價從25.5億美元再次提至26.75億美元。

“我們其實之前就已預(yù)感到嘉能可有可能會參與報價。”上述參與投行表示，嘉能可生產(chǎn)基地與之相鄰，所以很了解聯(lián)合煤炭的情況，“各自為股東負(fù)責(zé)，這也是正常情況”。

而這次報價，完全是有針對性的，嘉能可25.5億美元的收購價格高于兗煤澳洲的最高收購價格24.5億美元。而第二次的報價更是在第一次報價的基礎(chǔ)上再次提高1.25億美元，一副志在必得的節(jié)奏。

那么，嘉能可為何鐵了心要拿下聯(lián)合煤炭？嘉能可與聯(lián)合煤炭的煤礦相鄰，能充分地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。有媒體分析，兗煤如果要想輕松成功競購的話，只能是趁著嘉能可羸弱不堪沒有財力競購的時候，可惜兗煤錯過了最好的時間窗口。

其實早在2014年，嘉能可就帶了一批投資者和分析師去過聯(lián)合煤炭，表示兩家合并后可以產(chǎn)生巨大協(xié)同效應(yīng)，例如在人員精簡，生產(chǎn)計劃，采購，運輸和產(chǎn)品混搭方面。

有分析師還給出合并能每年節(jié)省稅前成本5億美元的預(yù)測，經(jīng)過過去幾年煤炭苦日子，分析師覺得協(xié)同效應(yīng)不可能有5億美元那么多，但是每年節(jié)省3億-4億美元還有可能。這個數(shù)字得出的根據(jù)是假設(shè)協(xié)同效應(yīng)能產(chǎn)生10%-15%成本減少。該地區(qū)產(chǎn)量每年生產(chǎn)5500萬噸煤炭，每年運行成本為28億美元。

如果這樣算的話，光是協(xié)同效應(yīng)，假設(shè)紐卡索標(biāo)準(zhǔn)動力煤不回到低點40美元/噸以下，嘉能可的報價35億美元，其中25.5億美元給力拓，9.2億美元給三菱，在十年內(nèi)就可以回本，而這個礦區(qū)的儲量還能繼續(xù)生產(chǎn)40年。

在2013年的時候，力拓就已經(jīng)把這塊資產(chǎn)掛牌出售了，奈何煤炭價格一路下跌。而到2015年，嘉能可自己也已經(jīng)是風(fēng)雨飄搖，陷于有可能被銀行提前抽貸的恐懼當(dāng)中，當(dāng)然也不可能有能力出價。

而時間到了2017年6月，由于中國供給側(cè)改革，大宗商品價格上漲，嘉能可經(jīng)營環(huán)境改善，手頭寬松不少，也有了能力單獨出價競購。按照現(xiàn)在商品市價計算，投行普遍預(yù)期嘉能可2017年能實現(xiàn)自由現(xiàn)金流60億-70億美元。

兗州煤業(yè)反擊

嘉能可不愧是有國際視野的貿(mào)易大鱷，攪局的時機選得很巧妙。但是，針對兩次競價，兗州煤業(yè)還是快速作出了反擊。

2017年6月20日，兗州煤業(yè)針對嘉能可25.5億美元的競爭報價作出第一次反擊：已經(jīng)選定的收購交易價格24.5億美元確定保持不變，改變原來已經(jīng)選定的“首付19.5億美元，剩余5億美元分期五年支付”的方式，聲明交割日一次性支付24.5億美元。

其次，兗州煤業(yè)控股股東兗礦集團在財務(wù)上強力支持本次交易。

兗礦集團簽署了財務(wù)保證函，無條件且不可撤銷地向賣方保證，若兗煤澳洲無法集資至少21億美元，兗礦集團愿意使兗煤澳洲獲得足夠資金，確保完成買賣協(xié)議所需資金。根據(jù)財務(wù)保證函，兗礦集團（或其關(guān)聯(lián)方）將存放1億美元于賣方所指定的合格銀行賬戶中作為保證金。

“其實交易在上市公司層面就能完成，根本不需要兗礦集團提供財務(wù)支持，但是兗礦集團提供擔(dān)保，可以讓交易更有保障，也讓對方更有信心。”兗州煤業(yè)董秘靳慶彬表示。

“嘉能可第二次報價選的時間點很巧妙，是上周五。”上述參與投行表示，這個時間點員工都下班了，但是兗州煤業(yè)迅速布局，做了快速反應(yīng)。

6月27日早7點，兗州煤業(yè)針對嘉能可的26.75億美元的競價再次公告優(yōu)化方案，作出第二次反擊，收購交易價格24.5億美元一次性支付確定保持不變。繼續(xù)在原來初始交易協(xié)議條款上做文章，初始協(xié)議原定：未來10年內(nèi)當(dāng)煤價高于75美元/噸時，每噸提取2美元礦權(quán)使用權(quán)費分成給力拓集團，總額不超過6.5億美元為止。

兗煤澳洲改變上述支付條件，在總支付價款6.5億美元不改變的大前提下，以“非或然礦業(yè)使用權(quán)費”形式分五年先支付共計2.4億美元，兗煤澳洲提供信用函以確保礦業(yè)使用權(quán)費安排協(xié)議下該等費用的支付。

上述投行人士表示，煤炭價格達(dá)到75美元每噸的話，聯(lián)合煤炭的利潤情況將會異常好，將會享受超額收益。在這種情況下付出這點錢不算什么，這也算是交易設(shè)計上，對交易對手的一點補償，有利于推進交易。

其次，兗礦集團將保證金金額由1億美元提高至2.25億美元。

很顯然，相比于嘉能可不斷增加競價的財大氣粗，兗州煤業(yè)在不改變主協(xié)議條款、不改變交易價款的大前提下，只是調(diào)整交割后兗煤澳洲個別條款的支付方式來追平競爭者的報價。

最需要說明的是，作為大股東的兗礦集團兩次及時出具無條件且不可撤銷的財務(wù)保證函，看似著墨不多，卻非常明確地展示出堅強后盾的姿態(tài)，給力拓吃的是定心丸，給嘉能可提供的可是威懾力。

靳慶彬表示，兗礦集團前臺戲演繹得精彩，其實反映了身為后臺的山東國資系統(tǒng)的強大定力以及相機決策的靈活智慧。其對中國國有企業(yè)到國際資本市場上去拼殺的影響可謂深遠(yuǎn)。

“兗州煤業(yè)高效組織和反應(yīng)，以及與力拓一方的有效溝通，是這次收購中可圈可點的。”上述投行人士表示。

力拓坐收漁利

甚至連力拓董事會，也主動向股東們闡述為何要支持兗煤澳洲的方案。

力拓官網(wǎng)于6月26日也即股東大會召開前一天，力拓董事會再次確認(rèn)兗煤澳洲為聯(lián)合煤炭的優(yōu)先買家，并建議股東投票支持與兗煤澳洲的交易。

力拓董事會認(rèn)為，兗煤澳洲的報價優(yōu)勢為已獲得所有監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)，或取得了豁免，保證了完成交易的更大確定性。此外，這次交易兗煤澳洲可一次性支付交易價款24.5億美元，以及加速支付總額為2.4億美元的無條件擔(dān)保資源使用費。

除兗煤澳洲自身的債務(wù)融資外，兗礦集團還提供高達(dá)21億美元的財務(wù)保障，兗煤澳洲提出了優(yōu)化的下行保護方案，包括2.25億美元的單方終止合同費（由兗礦集團的現(xiàn)金存款及無條件銀行擔(dān)保構(gòu)成）。

力拓董事會表示，預(yù)計與兗州煤業(yè)的交易可以在2017年第三季度完成交易，呈現(xiàn)更快、更確定的時間，與嘉能可交易則最早在2018年上半年才能完成，而嘉能可的修訂條款中包含獲得某些現(xiàn)金流的不確定性，兗煤澳洲的報價體現(xiàn)了更高的凈現(xiàn)值。

仔細(xì)琢磨兗煤兩次反擊后力拓董事會的表態(tài)，兗煤擊退嘉能可的秘訣在于抓住了力拓的核心訴求：剝離非核心資產(chǎn)、獲取現(xiàn)金發(fā)展核心業(yè)務(wù)。在面對嘉能可的一次次加價挑戰(zhàn)時，兗煤提出更確定的交割時間、更強的履約保證以及更高的凈現(xiàn)值，無疑更能滿足力拓的訴求。

另外，兗煤的反擊也很有技巧性，兩次報價均未選擇直接提高24.5億美元的交易價款。第一次選擇將分期支付調(diào)整為一次性支付，在總價不變的前提下提高支付金額凈現(xiàn)值，第二次在使用分期支付礦權(quán)資源使用費的方式作出讓步。兗煤使用修改礦權(quán)分成獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)了在不提高即期對價，也不實質(zhì)影響未來經(jīng)營業(yè)績的情況下，利用資產(chǎn)自身現(xiàn)金流分期支付交易價款。

雖然嘉能可26.75億美元的價格更高，但是兗煤澳洲自始至終堅持24.5億美元的初始定價，只是在原來約定的6.5億美元的礦業(yè)權(quán)費分成額度內(nèi)，承諾提供了五年內(nèi)支付時間更快的2.4億美元礦業(yè)權(quán)費。

這次交易嘉能可是輸家，力拓成最大的贏家，兗煤澳洲則是天隨人愿。